华泰证券-可转债新券投资价值分析： 天能转债，国内风机塔架龙头-201026

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华泰证券核心观点天能重工（300569.SZ）是国内风机塔架龙头。

转债方面，发行规模适中（7亿），债项评级为AA-级，债底保护较弱可转债新券投资价值分析，平价较高，综合看申购安全垫较薄。

定价方面，天能正股当前价格18.55元，对应 天能转债转债平价为92.52元，参考科华、宁建等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计天能转债上市首日平价溢价率在19%附近，对应价格在109元附近。

综上，我们建议一级市场国内风机塔架龙头适当参与。

国内风机塔架龙头，风电平价上网空间仍大，技术和资源竞争力较强天能重工是国内风机塔架制造华泰证券龙头，近年来积极推进风电场和光伏电站的运营建设。

20H1，风机塔筒业务收入占总营收的8可转债新券投资价值分析8.11%，光伏和风力发电业务占10.67%。

行业方面，10月14日北京风能大会通过 天能转债《风能北京宣言》，倡议未来5年风电每年新增装机大于5000万千瓦，未来国内陆海风电产业链空间或进一步扩大。

公司的主要看点在于：1、风电平价项目有望延续，公司作为陆上风塔龙头立足山东，且在北方各主要基地建设中国内风机塔架龙头有望继续充实在手订单；2、公司具备较强的技术优势，尤其在风机大型化趋势下，头部公司技术壁垒较强；3、拓展发电业务，提升产业链综合竞争力。

正股估值适中，股价弹性较好，机构关注度一般天能重工正股股价18.55元，PETTM为21.1x，华泰证券略高于处于历史均值。

若以天顺风能（16.7x可转债新券投资价值分析）、金风科技（21.4x）、大金重工（22.7x）等公司对比，该股估值适中。

股性方面，天能重工近一月换手率436%，当前100周年化 天能转债波动率为55%，股价弹性较好。

关注度方面，基金持股3.12国内风机塔架龙头%（截至20H1），关注度一般。

风电政策支持与项目招标进华泰证券展是主要触发剂。

公司质押比例较可转债新券投资价值分析高，关注政策风险和原材料价格波动截至20H1，控股股东、实际控制人郑旭持股比例为29.28%。

转债发行前，控股股东质押股份占总股本的22.33%，占其持有股份的76.24 天能转债%，质押比例较高；近期无限售股解禁。

信用方面，主要关注：1、产业政策变化风险；2、原材料价格波动风险，公司主要原材料为钢铁，价格波动可能对成本造成负面影响；3、短期借款占比较高，部分项目采取融资租国内风机塔架龙头赁形式，融资成本略有增加。

条款分析：评级偏低，债底保护性较弱，平价不高，华泰证券申购安全垫较薄天能转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.6%，2.5%，3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.31%；债项/主体评级为AA-/AA（-联合信用评级），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率7.03%（2020/10/23）作为贴现率估算，债底价值为81.21元，债底保护性较弱。

下修条款为[10/20，90%]，有条件赎回条款[1可转债新券投资价值分析5/30，130%]，回售条款为[30，70%，面值+当期应计利息]。

当前股价18.55元 天能转债，对应平价92.52元。

综合国内风机塔架龙头看，该券申购安全垫较薄。

上市定位与申购价值分析天能正股当前股价为18.5华泰证券5元，对应平价为92.52元，可参考相近规模、相同评级的科华（平价92.70元，平价溢价率19.74%）、宁建（92.39元，19.97%）。

我们的判断是：1、天能评级可转债新券投资价值分析偏低，存在入库压力；2、正股行业成长性较强，公司属于行业前三水平，有较好的成长空间；3、转债资质一般，不过题材上也是较稀缺的风电产业链龙头标的，预计上市定位偏中上游。

综上，我们预计上 天能转债市首日平价溢价率在19%附近，对应价格109元左右，建议一级市场适当参与。

风险提示：质押风险、行业和原材料价格波动风险、新冠疫国内风机塔架龙头情反复风险。