嘉谟证券-涪陵榨菜-002507-投资收益下滑影响业绩，公司经营状况良好-201023

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事件：公司公布2020年三季报，报告期内实现营业收入17.98亿，同比增长12.09%嘉谟证券；实现归母净利润6.14亿，同比增长18.47%，扣非净利润3.94亿，同比增长17.61%；分拆看，公司三季度实现营业收入6.01亿，同比增长15.9%，归母净利润2.09亿，同比增长3.0%，扣非净利润2.07亿，同比增长3.80%。

公司收入增长符合预期，涪陵榨菜利润低于预期。

公司三季度营收稳健增长：三季度，公司002507收入保持了稳健增长。

一方面，二季度末公司将榨菜丝包投资收益下滑影响业绩装从80g改为70g，提升了部分均价；另一方面，随着疫情得到控制，市场需求旺盛，终端库存维持在较低水平。

此外，公司渠道深耕后开公司经营状况良好发的空白县级市场开始逐步放量，今年县级市场的销售量增速在30%以上。

调研显示，产品提价后，目前终端的动销情嘉谟证券况良好。

投资收益波动以及较低的销售费用基数导致利润增速较低：Q3利润增速仅为3%，主要是以下几个因素所致：（1涪陵榨菜）三季度公司投资收益（理财收入）仅为24万，较去年同期的1717万大幅减少，影响利润增速8.45pct。

今年公司将大量的资金以002507存款的形式存放。

报告期末，公司拥有货币资金13.67亿，较去年同期增长7投资收益下滑影响业绩.17亿。

（2）由于去年销售费用投放的节奏不同，三季度是销售费用投放的低点，销售费率仅为13.7%，因此尽管Q3公司销售费率环比Q2基本持平，为15.8%公司经营状况良好，同比依旧有较大的提升。

去年下半年公司销售费率基本在4季度投放，费率高达27.6%，而今年嘉谟证券公司前三季度销售费率投放节奏非常平稳，因此Q4公司的业绩弹性会非常明显。

成本上升及理财收益下滑影响盈涪陵榨菜利能力：Q3公司毛利率为58.9%，同比下滑1.0pct，净利率34.8%，同比下滑4.4pct。

公司毛利率下滑002507主要是菜头成本上升所致。

由于二季度末公司对产品缩量投资收益下滑影响业绩提价，因此公司毛利率下滑幅度环比缩小。

此外，由于公司理财收益下降较多，预公司经营状况良好计影响净利率-2.83pct。

费率端，公嘉谟证券司展现出优秀的成本控制能力，销售费率、管理费率、财务费率分别为15.8%、2.1%、-1.3%，同比变化为2.1pct、-0.7%、-1.1%，除了销售费率由于投放节奏因素暂时上升外，其余费率均有一定幅度的下降。

4季度公司收入、净利润有望继续快速增长：收入端，预计呈现量价齐升态势：（1）下半年公司1.6万吨脆口生产线和4万吨惠通产能投产，产能将获得极大的扩充，能够充分满足未来的扩张需求（2）二季度末公司变相换包装涪陵榨菜提价3）去年下半年基数较低。

成本端：今年公司销售费用投放上会更注002507重费效比，销售费用投放预计继续稳态，而去年四季度是公司全年销售费用投放的顶点，因此今年业绩弹性有保障。

目前，公司管理层在经营上非常务实，会及时评估库存情况，不向经销商投资收益下滑影响业绩压货。

此外，公司未来还有200个空白市场有待开发，已经开发的空白市场也会进一步培育升级，配合定增产能的扩张，公司公司经营状况良好依然有较好的中长期成长性。

投资建议：维持“持嘉谟证券有”评级。

我们将公司2020-2022年营业收入小幅调整为22.62亿、25.99亿、29.22亿，同比13.70%、14.90%、12.40%，归母净利润7.73亿元、9.11亿元、10.12亿元，同比27.28%、17.77%、11.13%，涪陵榨菜EPS分别为0.98元、1.15元、1.28元，对应估值45.23X、38.40、34.56X。

风002507险提示事件：渠道拓展效果不及预期；疫情影响超预期。