渤海证券-固定收益专题报告：医疗发债深挖掘，医药流通-201102

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投资要点：研究的意渤海证券义截至2020年10月26日有存续债的医疗类发债企业总共58家，其中大部分为民营企业（37家）。

从产业债不同行业信用利差中位固定收益专题报告数看出，从2018年开始医药生物行业的信用利差中位数呈高居不下的特点，超过化工、房地产、采掘等行业。

这主要由于近医疗发债深挖掘年来信用风险事件频发，市场对民企产业债避险情绪较为明显，且辅仁药业集团有限公司及康美药业股份有限公司的相继暴雷，均推升了医疗类发债企业的信用利差。

但医疗行业具有明显的医药流通逆周期属性，行业发展前景整体较好，因此对医疗类发债企业进行信用深度挖掘，有利于获得较高的α收益。

医药流通发债企业信用基本面总结医药流通的本渤海证券质是配送和融资，全国与区域龙头凭借规模优势进行行业垄断。

过去3年里，两票制基本在全国落地执行，对医药流通行业的边际影响在减弱，但随着带量固定收益专题报告采购的实施，大型流通企业通过并购的外延增长和开拓终端的内生增长方式将持续。

相比，美国和日本，医疗发债深挖掘目前国内医药流通行业的集中度仍一般，具备持续调整的空间。

截至2020年10月26日有存续医药流通债的医药流通企业总共15家，多为全国和区域龙头，在其流通业务中大部分包括医药批发和零售两种商业模式，且呈现出以批发为主，零售为辅的特点。

近年来受行业政策变动及增速下降等影响，渤海证券行业内并购重组现象频发，并购使得企业面临一定的资本支出压力，且被并购标的如果资产溢价过高及后期整合不利，会面临商誉减值风险，侵蚀企业的利润表现。

由于医药流通企业资金被上固定收益专题报告下游占用明显，行业整体呈现出高杠杆运行的特点；下游客户的回款周期基本在1年内，对应行业内短期债务的占比高，债务期限结构呈现出明显的短期化特点；流通企业的账期回款方基本为医保局，坏账风险很低；行业呈现出货币资金对短期债务存在一定程度的覆盖缺口的现象，但债务滚续风险不大，整体来看行业的偿债风险不高。

对医药流通企业的债券投资，建议优选主体评级为A医疗发债深挖掘A+的债券。

医药流通风险提示统计口径不同造成的数据偏差、分析及结论主观性强、行业及公司基本面发生变动带来的信用风险事件。