华泰证券-近期信用债风波及冲击跟踪之一：蹊跷的时间，主角是国企-201113

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核心观点11月12日，永煤集团违约事件持续发酵，信用债市场情绪较悲观，提防连锁华泰证券反应。

三点值得关注：一是暴露的时点在基本面修复和融资环境宽松期，市场颇感意外；二是此次事件主要影响地方国企债的投资，市场影响更大；三是事件对偿债支持意近期信用债风波及冲击跟踪之一愿、核心资产安全度等传统的信用债分析思路产生了冲击。

后续需提防赎回-砸债-净值下跌的恶性循环和机构流动性压力，关注机构排查蹊跷的时间风险甚至对行业或省份一刀切导致估值风险。

长期来看，关注国企信用债重定价的可能性，市场超调后会回归基本主角是国企面，国企企业利差或走向分化，可关注情绪宣泄之后的投资机会。

信用债华泰证券市场发生了什么？近期信用事件频发，且多为地方国企，尤其是11月12日永煤事件持续发酵，引发信用债市场悲观情绪及连锁反应。

第一，多只基金近期净值出现较大的跌幅，持有人赎回基金、产品等带来流动冲击；第二，信用债短期质押困难导致非银机构资金面紧张；第三，超预期的违约近期信用债风波及冲击跟踪之一事件导致出现挤兑现象，大量非违约、但信用资质偏弱的国有企业发行人债券在二级市场出现大额折价成交，多只公募产品净值进一步大幅下跌，市场陷入螺旋下跌；第四，债券市场融资受阻，由于价格剧烈波动、投资者情绪谨慎，多只债券募集困难、取消发行。

违约背后的背景和成因令投资者疑惑近期违约事件有几点超出市场预期：第一，从宏观环境来看，蹊跷的时间本轮信用债暴露的时机不在基本面和融资环境的谷底，反而发生在部分行业情况出现好转的时候，融资环境也较为宽松。

第二，由于此次信用事件主要影响的是地方国企的投资定价及信用分析，信用债市场的主角是国企蔓延性更强。

第三，也是较为重要的因素，近期信用事件对偿债支持意愿、核心资华泰证券产安全度、盈利能力与评级的关联度等传统的信用债分析思路产生了冲击。

后续谨防信用债暴雷的连锁反应近期信用债风波对权益市场影响有限，影响多集中在债券市场近期信用债风波及冲击跟踪之一内部。

首先，需提防局部债基和债基赎回-被动砸债蹊跷的时间（利率债先反应）-净值下跌（货基净值偏离）恶性循环，在历史上这种情况屡见不鲜。

其次，关注机构排查风险甚至对行业或省主角是国企份一刀切导致估值风险。

第三，关注国企信用债的重定价华泰证券，但市场超调后会回归基本面，国企企业利差或走向分化。

情绪宣泄后，关注跌出来的机会情近期信用债风波及冲击跟踪之一绪宣泄之后，赎回的资金还会继续投资。

一方面，信用资质较好的央企和国企未受本次事件影响，国企内信用分化和分层加剧，市场定价将更加成熟，而债市作为天然的多头，本次集中赎回后仍存在配置需求，在货币边际收紧利率机会难以把握、非标投资面临严监管的情况下，信用债需求难以大幅减弱；另一方面，本次部分被错杀的企业仍具有信用挖掘价值，恐慌情绪和产品赎回压力叠加导致其债券不得不被市场抛售，在蹊跷的时间信用事件冲击消退、定价趋于理性后，机构仍会在精细研究后择机买入，关注债市超跌机会。

风险提示：企业逃废债对投资者信主角是国企心产生的冲击、赎回压力带来的流动性冲击及估值风险。