新时代证券-固定收益市场周度观察：暂时的流动性紧张，永久的估值逻辑变化-201116

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核心观点近期，同时带有“AAA”与“国企”双标签的华晨与永煤相继违约，使整个债券投资新时代证券圈陷入普遍焦虑当中，较为直接的负面效果至少有三，一是但凡在资质上略有缺陷的国企产业债随即遭受明显估值冲击，其他品类信用债、甚至利率债大多也受到不同程度影响。

二是估值冲击带来的减持冲动导致全市固定收益市场周度观察场流动性显著收紧，银行间资金价格在月中这一本不紧张的时段迅速攀升。

三是债暂时的流动性紧张券一级市场遇冷，新券发行难度明显增加。

既然核心违约事件还在发酵中，后续的不确定性仍然很大，尽管风波过后债市整体终会恢复平静，但市场估值逻辑将发生不可永久的估值逻辑变化逆的改变。

流新时代证券动性紧张只是暂时现象。

当前的流动性紧张容固定收益市场周度观察易让我们联想到2013年6月的钱荒，但两者存在本质性差异。

当年暂时的流动性紧张的钱荒主要源于金融机构过快加杠杆遭遇监管当局的限制杠杆措施，全市场资产质量没有出现太大的问题。

而当前形势的关键在于，市场对于一两个点的暴雷产生了极大焦虑，进而严重怀疑一整个面的永久的估值逻辑变化资产质量。

自然而然的结果就是金融机构出于风控角度的主动卖出与产品赎回导致的被动卖出同步进行，从而导致流动性紧张，而这新时代证券种紧张现象主要体现在非银层面，结构性特征较为明显。

但银行间资金的总量并非不充裕，因此央行到目前为止的固定收益市场周度观察操作较为克制，即使过量操作也是治标不治本。

下周如果情况不见好转，不排除央行会对非银暂时的流动性紧张机构采取适度的结构性支持手段，但不至于改变当前货币政策的总体态度。

当市场对于信用风险的焦虑短期充分释放后就会逐步缓和，流动性将率先恢永久的估值逻辑变化复正常，参考“包商事件”后的市场演化，这一过程不会太漫长。

债市估值逻辑新时代证券会发生不可逆的变化。

个券违约，在国内外债券市场本属正常现象，近年来国内债券违约频率亦不低，各机构也在积极构固定收益市场周度观察建科学有效的风控体系防范踩雷。

当前机构焦虑暂时的流动性紧张的根源在于，面临新情况，过去建立的体系未必能有效管理组合风险。

对于华晨的违约，尽管可能有机构基于“AAA”与“国企”双标签而低估其潜在风险，但鉴于其属地经济状况欠佳、发债主体本身经营与财务状况存在较大问题，很多机构完全永久的估值逻辑变化有信心凭借现有风控体系将其排除在组合之外。

然而，对于永煤的违约，大多数市场主体感到非常意外新时代证券，一是其属地经济状况尚可，二是10亿元短融的兑付对于发行人很难说是不可承受之重，三是违约前夕发行人将较为优质的中原银行股权无偿划出。

这就使得大部分机构的风控体系很难提固定收益市场周度观察前发出提前预警。

对于资质有限的国企发行人，机构信用评估一直以来的主流做法是重点参考暂时的流动性紧张属地经济实力与偿债意愿，但这一逻辑已被证明不够有效，其影响也将不再可逆。

不必过分悲观永久的估值逻辑变化，破而后立也未可知。

对于部分对信用债市场过于悲观的判断，我们新时代证券并不认同，市场还会发展，破而后立也未可知。

站在当前时点，确信度较高预期是，信用冲击后的信用分化程度会迅速加剧，甚至达到较为极端固定收益市场周度观察的水平。

现有估值与风控体系遭到怀疑后，机构对个券风险的识别在一段时期内会缺乏信心，资金会难以避免地汇集暂时的流动性紧张到高确定性品种，如利率债与超AAA级信用债，略有风险的品种普遍面临不同程度的估值压力。

待估值调整告一段落，通过修正后的估值与永久的估值逻辑变化风控体系寻找高性价比的品种与个券，将成为债券投资人面临的新挑战。

利率债流动性观察：央行重启逆回购，资金价格上行一级市场发行：净融资额上升，地方债发行降温二级市场交易：现券收益率上行，国债期货下跌信用债一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升二级市场交易：信用债到期收益率上行，信用利差全部走阔上周，23只信用债发生违约,“17成龙03”“20永煤SCP003”“17刚股01”，其余为永煤其他债务工具的交叉违约上周，共有4家企业发生评级变动，4家主体评级被新时代证券调低风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升。