新华汇富-特步国际-1368.HK-核心品牌零售销售胜预期，暗示21年第3季度潜在订单增长-201120

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我们本周新华汇富初与特步举行电话会议。

管理层表示核心品牌零售销售优于预期，10月份/特步国际双11增速加快至约15%/约50%。

他们对21年第31368.HK季订单增长（估计同比超过15%）充满信心。

此外，由于渠道库存将于20年底优化至约4.核心品牌零售销售胜预期5个月，我们认为21年毛利率潜在扩张空间。

20年第4季核心品牌零售销售增长加快及潜在暗示21年第3季度潜在订单增长订单增长双11期间，核心品牌零售销售同比增长进一步加快20年11月1日至11日童装/索康尼/迈乐零售销售分别同比增长100%/300%/38%因平均零售折扣维持30至35%，我们估计20年下半年混合毛利率约为38.5%或同比收窄约4.0个百分点。

我们认为21年毛利率潜在扩张空间，因20年底渠道库存将优化至约新华汇富4.5个月（目前：低于5.0个月），因此折扣应可减少。

鉴于20年秋冬季产品零售销售增长强劲，管理层表示对21年第3季订货会订单增长充满信心（估计同比增长>15%，21年第2季/第1季分别为特步国际同比持平/下降5%），该订货会计划将于20年12月举行。

新品牌门店扩张计划维持审慎很可能限制亏损：索康尼及迈乐品牌方面，目前20年有望开设30至1368.HK40家门店，但21年目标净开店由200至300家减少为100至200家。

我们估计其20年销售额为人民币核心品牌零售销售胜预期5,000万及合资公司的份额亏损约为人民币4,000万。

帕拉丁方面，暗示21年第3季度潜在订单增长他们分别将20/21年净开店降至40/100至200家（之前为50/200至300家），同时，中国第1家盖世威门店很可能推迟到22财年。

受新冠肺炎及海外业务影响（19年收入占比：美国占盖世威约8成及欧洲、中东和非洲共占帕拉丁约4成），我们估计这两个品牌20年销新华汇富售为人民币8亿及净亏损人民币1亿。

维持「长仓」评级及目标价提升至HK4.20，基于12.0倍21年预测市盈率我们维持20特步国际年收入，但将20年盈利预测下调了约13%以反映20年下半年零售折扣复苏较预期慢。

考虑到：1）20年第4季零售销售增长加快；2）21年第3季潜在订单增长；3）受渠道库存1368.HK减少支持，21年潜在毛利率扩张，我们已修订估算，并分别调升21/22年收入及盈利3%/3%及22%/25%。

相当于20/21/22年收入及净利润分别更新为人民币84.7亿/101亿/116亿人民币及人民币4.44亿/7.38亿/9.25亿人民币，相核心品牌零售销售胜预期当于10.0倍/7.9倍21/22年市盈率。

我暗示21年第3季度潜在订单增长们维持对特步长仓评级及目标价至HK$4.20，意味22.4%上升空间。