新时代证券-固定收益市场周度观察：流动性紧张已缓解，债市估值仍有压力-201122

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核心观点近期债市整体表现依然不佳，各品种利率债与信用债收益率普遍上行，尤其是中低评级信用债受永煤违约事件发酵影响，估新时代证券值继续打折。

值得庆幸的是，全市场流动性紧张局面已大为缓解，隔夜与7天资金价格回归至固定收益市场周度观察合理水平附近。

11月16日（周一流动性紧张已缓解），央行开展8000亿元一年期MLF操作，对冲本月到期的两批共6000亿元，实现净投放2000亿元，也再次表明当前阶段的中长期流动性投放仍以MLF为主（利率偏高），降准不宜作为预期事项。

除违约之外，国内经济继续维持强劲复苏态势，也债市估值仍有压力是推动债市收益率上行的重要因素。

新时代证券消费与制造业投资仍在快速修复。

10月社会消固定收益市场周度观察费品零售总额增速再提升1个百分点至4.3%，继9月大幅提速后继续快速上行。

伴随国内疫情基本平息，大部分经济指标回归正常区间，国内居民就业与收入大幅改善，三季度城镇居民人均名义可支配收入同比增长2.8%，剔除物价因素实际增长-0.3%，改善程度远好于二季度，预计四季度还可实现较大提升，从而支持居民消费的持续修复，且这一修复不以政策刺激为前提，而是经济本身的自然修复，流动性紧张已缓解因此确定性较高。

同时结合出口表现良好，内外需双重改善提升债市估值仍有压力企业资本开支意愿，促使制造业投资继续修复。

从生产端本身来看，10月工业新时代证券增加值同比增长6.9%，与9月持平，维持在非常高的水平，仅结构上稍有变化，采矿业及与消费相关的制造业改善较为明显，而此前表现优异的装备制造与汽车增速略有回落。

工业的高景气状态有望再固定收益市场周度观察维持数月至2021年一季度或二季度，也就是到居民的收入与消费修复基本完成。

房地产与基建投资流动性紧张已缓解仍是中流砥柱。

除制造业投资外，其他类别固定资产投资在10月的表现也非常出彩，1-10月投资累计增速达到债市估值仍有压力1.8%，10月单月增速达到12.2%，为今年首次实现两位数增长。

其中，房地产投资再度大放异彩，累计与当月增速分别实现6.3%与1新时代证券2.2%，突破8月高点，创下新高。

尽管面临融资红线等更严格的行业调控措施，房地产行业在销售金额与面积、新开工面积、到位资金等诸多重要指固定收益市场周度观察标上实现明显改善。

房地产的高景气源于其在当前经济环境下展现出的自身特性，流动性紧张已缓解如利率敏感，偏低利率时期受益明显；如避险性强（国内），非常时期对资金具有吸引力；具有储蓄性质，面临不确定性，居民当前有增加储蓄的倾向。

行业调控政策本意即在调控，防止行业过热或涨债市估值仍有压力价太快，但不至于在根本上改变局面。

10月基建投资表现好于9月，累计增速回升至0.7%，此前密集发行的地方政府专项债正在产生效果，但年底前上升的空间可能不会太大，一方面天气正在转寒，基建施工进入淡季；另一方面，从十九届五中全会体现出的精神是注重长期发展的新成效，当前经济自然修新时代证券复情况良好，需要慎重考虑避免过量刺激的问题。

在消费与制造业投资快速修复的同时，房地产与基建投资提供的动力并未熄火，固定收益市场周度观察因此经济复苏的强劲程度高于市场此前的预期，且复苏目前没有任何结束的迹象，所以未来一段时间仍会对债市估值构成压力，利率熬顶期还未结束。

利率债流动性观察：流动性合理充裕，资流动性紧张已缓解金价格下行一级市场发行：净融资额下降，地方债发行降温二级市场交易：现券收益率上行，期限利差收窄信用债一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔上周，6只信用债发生违约,“19桑德工程SCP001”，“18福晟02”，“16东旭光电MTN001A”，“16东旭光电MTN001B”，“17紫光PPN005”，“17永泰能源MTN001”上周，共有6家企业发生评级变动2家主体被调高，4家主体评级被调低。

风险提示：监管力度持续加大、经济超预期债市估值仍有压力反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升。