财信国际经济研究院-对2020年三季度货币政策执行报告的解读：流动性紧平衡或成货币政策主基调-201127

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事件：11月26日，中国人民银行发布《2020年第三季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”），报告针对国内外经济金融运行情况、当前和未来货币政策的工作重点、市场热议的货币政策问题等进行了全面分析与指引，我们针对其中的核心要点予以解读。

一、流动性将继续边际趋紧，紧平衡或是未来1-2年主基调对于下一阶段流动性总量的指引，报告在多处传递出偏紧信号，货币政策维持克制或是未来1-2年国内流动性的主基调。

一是报告提出“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，背后隐含2021年M2和社融增速或分别在9%和11%左右，较2020年均下降约2个百分点。

目前国内潜在GDP实际增速大概在5.5-6%之间，预计2021年综合通胀水平为1-2%左右，两者相加，意味着未来中长期M2和社融增速要与7-8%的潜在名义GDP增速相匹配。

但考虑到全球经济复苏过程中，疫情反弹、债务攀升、逆全球化等不稳定性不确定性明显增加，且国内也还面临信用违约等风险挑战，货币政策收紧不会一蹴而就，货币政策正常化大概率是一个渐进的过程，若没有大的外部冲击，M2和社融增速或在未来1-2年内向8%左右靠近。

正如报告提出“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞‘大水漫灌’，不让市场的钱溢出来”，货币政策“紧平衡”的意图较为明显。

从运行节奏看，受基数效应影响，2021年3-4月份M2和社融增速大概率出现跳降。

二是报告重提“把好货币供应总闸门”，历史经验表明货币边际收紧是大概率事件。

“把好货币供应总闸门”是2019年三季度货币政策执行报告删去该表述后，首次重新提出，与10月21日金融街论坛央行领导的表态一致。

从近几年该提法出现后的货币政策走向看，货币边际收紧或成定局，如2017-2018年，央行前后分别提出“调节好”、“管住”和“把好”货币“总闸门”，同期M2增速整体延续震荡回落态势，由10%左右降至8%附近。

三是在“稳增长”与“防风险”的平衡中，报告对防风险的关注明显增多。

一方面，报告对经济增速目标有所淡化，如与二季度货币政策执行报告相比，三季度报告“稳增长”表述出现的频次明显下降，且谈及当前和今后一个时期经济形势时，报告提出“经济潜力足、韧性大、活力强、回旋空间大”，在专栏4《我国宏观政策有力支持经济复苏》中指出“我国经济社会已全面恢复发展”，表明央行对国内经济持续修复信心较强。

但对国际经济形势，报告提示了对疫情持续时长、财政可持续风险、逆全球化等风险的担忧，预计上述因素是未来货币政策微调的主要催化剂。

另一方面，三季度报告对“防风险”的着墨较多，且提出“保持宏观杠杆率基本稳定”。

我们认为随着经济增长逐步恢复，国内宏观杠杆率将由2020年疫情期间“被动加杠杆”，转向2021年疫后“被动降杠杆+适度主动降杠杆”组合，其中被动加/降杠杆，主要源于宏观杠杆率的分母即GDP规模受疫情影响出现较大幅度的下降/回升，而主动降杠杆的“度”则将视明年经济恢复情况进行相机抉择。