华泰证券-可转债新券投资价值分析：飞凯转债，光纤涂覆与电子材料双管齐下-201130

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核心观点飞凯材料（300398.SZ）是领先的光纤光缆涂覆材料和电子材料供应商。

转债方面，发行规模适中（8.25亿），债项评级为AA级，债底保护性较好，平价一般，综合看申购安全垫尚可。

定价方面，飞凯正股当前价格18.30元，对应平价94.62元，参考柳药、湖盐等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计飞凯转债上市首日平价溢价率在17%附近，对应价格在110元附近。

综上，我们建议一级市场积极参与。

光纤光缆涂覆材料和电子材料龙头，下游景气度均较高飞凯材料是我国领先的光纤光缆涂覆材料和电子材料供应商。

公司以通信材料起家，17年完成对大瑞科技等企业收购后布局电子化学品（19年占比67.95%）领域，进入混晶及半导体材料的生产研发。

公司看点在于：1、面板材料量价齐升。

四季度开始，LCD面板景气度触底回升，叠加下游高世代面板产能增加，混晶销量显著增长；2、半导体国产替代进程推动半导体材料中长期增长趋势较明确，公司TFT光刻胶和半导体材料赛道较优；3、5G基站建设进程加速，光纤光缆需求增加且下游集中度不高，公司作为龙头具有较好定价权。

综合看，公司的通信和电子下游景气度均较高。

正股估值略高，股价弹性较好，面板、半导体和5G建设是主要题材飞凯材料当前股价18.30元，对应PETTM为39.3x，对应PBLF为3.7x，处于18年来历史估值低位，以可比上市公司万润股份（35.6x，1.7x）、广信股份（20.1x，1.9x）参考，综合判断飞凯材料估值略高。

该股近100周年化波动率为57.54%，弹性较好；截至20Q3基金等机构投资者持股2.62%，关注度一般。

面板、半导体国产替代、5G建设是主要触发剂。

股权集中度较高，存在质押风险，关注客户集中度过高和商誉减值风险公司股权结构集中度较高，前十大股东合计持股55.88%，其中第一大股东飞凯控股持股33.46%。

公司质押股份占总股本的11.83%，存在一定质押风险，近期无限售股解禁。

信用方面，主要关注：1、公司客户集中度在19年达到41.05%，具有一定客户集中度风险；2、截至19年年末，公司商誉达到6.44亿元，存在商誉减值风险。

条款分析：评级适中、债底保护性较好，平价一般，申购安全垫尚可飞凯转债的票面利率分别为0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.43%；债项/主体评级为AA/AA（新世纪），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.94%（2020/11/27）作为贴现率估算，债底价值为86.71元，债底保护性较好。

下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，120%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。

当前股价18.30元，对应平价94.62元。

综合看，该券申购安全垫尚可。

上市定位与申购价值分析飞凯正股当前股价为18.30元，对应平价94.62元，可参考相近规模、相同评级的柳药（平价96.85元，平价溢价率22.61%）、湖盐（95.30，15.22%）。

我们的判断是：1、该券评级与规模适中，预计上市后流动性不差；2、正股基本面向好，下游5G光纤、面板和半导体材料需求较强，量价均有较好的修复和增长空间；3、整体来看，电子和半导体材料在转债中较热门，且稀缺度较高，集合基本面来看，飞凯或是弹性较高的中小票品种。

综上，我们预计其上市首日平价溢价率在17%附近，对应价格110元左右，建议一级市场积极参与。

风险提示：政府补贴下降和市场竞争加剧风险。