克而瑞证券-绿城服务-2869.HK-品牌价值支撑公司高估值-201208

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下调至审慎推荐评级。

我们近期和绿城服务的管理层就其三季度的业务情况进行了沟通，我们认为公司基本面依然稳固，尤其是物管板块表现存在超预期可能。

但考虑到近期物管股估值分化以及受疫情影响园区服务前景仍不明朗，我们小幅下调绿城服务的目标价格至10.74港元/股，对应47.6x2020年PE和40.3x2021年PE。

外拓规模或超预期，核心一二线城市高端存量盘将成为拓展重点。

2020H1公司新拓展合约面积达到3,646万方，占全年目标的38.4%；根据我们的了解，截止九月份公司也已如期完成全年外拓计划。

我们发现，公司今年新拓展面积中存量盘的比例有所提升，管理层也表示核心一二线城市高端存量盘将成为公司未来外拓重点。

我们看好公司这一举措：1.一方面存量盘项目能直接计入当年在管面积并产生收益；2.高端存量盘拓展的竞争压力相对较小；我们据此小幅提高了公司在管面积及物管板块的收入预测。

“绿城系”物管联盟增值业务上的合作正稳步推进。

根据我们的了解，绿城服务和龙湖智慧服务在零售、房屋经纪、美居业务上均有合作，和中奥到家也在零售业务输出上有所突破。

公司希望能在未来外拓中继续复制该种模式，即通过入股拟上市或已上市中型物管公司输出增值服务。

文教板块受疫情影响亏损幅度未能如期收窄。

2020年受疫情影响文化教育板块预计亏损将小幅扩大，我们预计该板块不能如期在2022年实现盈亏平衡。

公司目前采用“轻重并举”模式以改善板块利润率：原有重资产模式将继续经营，但未来会采用和政府合作的轻资产模式，即政府提供长期场地承担租金，绿城服务自担装修及其他前期投入。

风险提示：外拓不达标；增值服务发展低于预期。