财信国际经济研究院-2020年1~11月宏观数据点评：经济恢复由政策驱动向内生动能转换-201215

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核心观点：从经济恢复动能看，11月当月政策敏感型需求基建、房地产投资稳中有降，但经济内生动能出口、消费、制造业投资均出现明显回升，表明经济增长动能正由政策驱动向内生动能转换，预计四季度经济将加快向潜在增速回归，全年有望实现2.1%左右的正增长。

摘要：工业增加值：出口带动作用显著，装备制造业是生产走强主因。

11月份规模以上工业增加值同比增长7.0%，增速较上月加快0.1个百分点，连续四个月高于去年同期值。

其中，受益制造业投资与机电产品出口大幅改善，中游装备制造业增加值同比增长11.4%，快于全部工业4.4个百分点，是工业生产保持强劲的最主要支撑；此外，外企增加值增速升至8.3%的高位，也进一步验证了出口对工业生产的带动作用明显。

但政策退潮下，本月上游原材料制造业生产有所放缓；消费修复偏弱，对下游消费品制造业生产的拉动作用亦有待加强。

结构上，高技术制造业生产维持较快增长，1-11月增速高于同期制造业3.5个百分点，新旧动能转换仍在加快。

国内生产总值（GDP）：预计四季度增长6.0%左右，全年GDP约增长2.1%。

一是服务业恢复和居民收入回升支撑消费继续回升无悬念；二是制造业接棒基建和房地产，投资向上恢复势头不变；三是海外疫情反弹下“中国生产、全球消费”的模式得以延续，全年人民币计价出口增速有望实现5%左右的增长。

消费：汽车、通讯等升级品类支撑社零继续改善，但全面恢复仍需时日。

11月份社零同比增长5.0%，增速较上月继续提高0.7百分点，但增幅连续两个月放缓，消费恢复情况仍不及市场预期。

其中，受益双十一促销叠加刺激政策加码，汽车消费连续五个月双位数增长，通讯器材、化妆品等其他升级类消费增速均在20%以上，是本月社零改善的主要支撑；但国内多地出现散发疫情，居民外出就餐意愿下降，餐饮收入增速再度转负对消费形成重大拖累；此外，代表低收入群体消费的限额以下消费增速放缓，也不利于消费全面改善。

预计在服务业回暖、低收入群体收入回升和促消费政策加码的共同影响下，消费继续渐进改善无悬念，但疫情未退、居民收入弱修复、房地产挤占效应犹存，但消费全面修复至疫前水平仍需时日。

投资：制造业支撑作用增强。

一是在国内消费需求回暖、出口订单增多、政策效果显现、新旧动能转换加速等多因素共同作用下，11月制造业投资增长12.5%，较上月大幅提高8.8%。

预计在企业盈利改善和政策支持加码的叠加作用下，制造业投资增速降幅将继续收窄，但年内难以转正。

二是在优质项目缺乏、财政资金分流以及地方财政紧约束的叠加影响下，1-11月基建投资增速依然低位运行，低于年初一致预期。

预计随着经济修复动能切换至内生动能，基建逆周期必要性降低，且地方财政“六保”、“六稳”压力依然较大，基建投资大概率继续平稳运行，难有大幅上涨。

三是年内房地产投资增速处于“爬坡见顶”、稳中趋缓阶段，全年增速低于去年水平。

二季度以来房地产市场量价齐升，预计未来在房地产政策边际收紧、房企融资“三道红线”、市场流动性边际趋紧的背景下，房地产投资增速有望边际趋缓。

政策展望：货币“缓退坡”，财政重民生。

随着经济增长势头进一步巩固，国内经济“爬坡”与政策“退坡”格局延续。

预计流动性“紧平衡”、政策缓退坡已成货币政策主基调，降息降准均难现，结构性政策担重任，更强调资金精准直达实体经济。

财政方面，随着经济动能由“逆周期”切换至“顺周期”，未来财政政策大概率边际退出。

预计明年官方赤字率调降至3%左右，同时不再发行特别国债，专项债券额度也收缩至疫情前水平，但财政支出结构将向制造业和民生领域倾斜，整体财政对实体的支撑力度仍强。