华泰证券-2020年11月信用月报：哪些类型城投的信用风险值得关注-201216

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核心观点2018年以来，城投私募债、非标持续爆发风险事件，发生频率有所加快。

在整体融资环境边际收紧的情况下，哪些类型城投容易发生信用风险，是我们本期专题盘点的重点。

11月受信用风波影响，信用债净融资额同比、环比均下降，信用债收益率、信用利差环比多数上行，中短久期调整幅度更大，但长久期调整可能存在滞后，新增5家首次违约主体。

受信用风波影响，短久期、强资质AAA品种仍抢手，而稍有瑕疵的品种都普遍难于出手，我们建议把握强资质主体的配置时点，此外主流平台、顺周期的产业债、优质地产债适度拉长久期、ABS等品种有挖掘空间。

城投风险事件仍在持续发生，部分省份城投再融资压力较大除2018年兵团六师技术性违约外，目前无其他城投平台在公开市场发生实质性违约，但城投各类风险事件仍在持续发生。

按照风险事件造成的市场影响力，我们将现有城投风险事件分为以下四类：公募债逾期后全额兑付、私募债逾期（展期、和逾期后担保代偿）、非标逾期（包括发债城投和非发债城投）、城投债二级高收益成交。

2021年城投监管政策可能收紧，债券天量发行盛况难再现，再融资压力预计显现。

其中，天津、山西、内蒙古等省份城投债到期节奏较近，未来两年债券滚续压力较大。

信用风险值得关注的城投类型分析我们可以从基本面、偿债压力、区域偿债意愿三个维度分析哪些城投信用风险值得关注。

从已经发生的四类城投风险来看，多属于基本面较差的区域和城投，如经济财政实力较弱的地区、行政级别较低的区域、主体信用评级较低；从偿债压力角度看，天津、山西、内蒙古等省份短期偿付压力较大，此外融资结构中非标占比高的区域也需警惕再融资风险；从偿债意愿来看，近期产业债违约事件反映出偿债意愿的重要性，我们也提醒投资者关注对债券市场依赖度较低的城投，不再承接公益性项目的夕阳型平台，和已完成市场化转型的平台的风险。

11月市场回顾：中低等级信用债收益率、信用利差环比多数上行11月以永煤控股违约为代表的信用事件集中爆发，新增违约债券42只，新增违约主体5家，信用债市场流动性遭受冲击。

一级市场净融资额环比下降，其中国企净融资额降幅明显。

中低等级信用债二级市场收益率、信用利差上行幅度较大。

信用策略：信用风波后续演绎，资质分化加深受信用风波影响，短久期、强资质AAA品种仍抢手，而稍有瑕疵的品种都普遍难于出手，我们建议把握强资质主体的配置时点，此外主流平台、顺周期的产业债、优质地产债适度拉长久期、ABS等品种有挖掘空间。

当前信用债市场仍处于不稳定阶段，建立在信仰基础上的弱国企和尾部城投仍需要重点提防，久期不宜过长，杠杆策略中性。

风险提示：城投风险事件持续发生、融资环境收紧。