新时代证券-固定收益市场周度观察：扩张政策缓慢调整，利率熬顶步入尾声-201221

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核心观点12月18日，中央经济工作会议闭幕，总结了2020年经济工作成果，分析了当前经济形势，部署了2021年主要工作任务。

经济复苏形势较好，但动力有减弱迹象。

2020年，由于受到新冠疫情冲击，全球经济极度低迷，而国内经济仍然实现了增速可观的正增长，实为恶劣条件下的超预期发挥。

不过，会议在肯定成绩的同时，指出了疫情和外部环境存在的诸多不确定性，经济恢复基础尚不牢固。

事实上，国内经济复苏的主要动力有三，最先是宏观政策刺激下基建地产投资的发力，在疫情初步控制后就率先起步；然后是国内供给链基本修复后大量承接海外订单，造就了出口的非常态繁荣；最后是经济环境基本平稳后消费的自发性修复。

考虑到基建地产投资在政策微调下扩张将会放缓，出口已没有太大的向上空间，而消费大体在春节前后就可以恢复到较为正常的增速，经济复苏的节奏在未来的数月应会逐步放缓，GDP季调环比增速逐步下降，至2021年二季度降至1.5%附近，也就是疫情前较为平均的水平。

宏观政策扩张边际放缓，不急转弯。

会议强调2021年的宏观政策要保持“连续性、稳定性、可持续性”，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。

根据往年经验，触发政策边际收紧的条件通常包括两方面，一方面是经济较前期有所改善，刺激必要性降低；二是副作用显现，例如宏观杠杆率上升、通胀超标或资产价格过快上涨。

目前来看，两方面条件都部分满足，只是程度弱于以往，经济较低谷明显改善但还未完全恢复正常，杠杆率有所上升但速度还未达到以往高峰。

因此，政策的退出有一定的预调性质，从而可以缓着来，不急转弯，实现连续、稳定、可持续的要求。

财政方面控制总量，结构上有增有压。

既然不会再发行特别国债、不会再大幅增发专项债、不会再显著提升一般预算赤字率，那么总量增速放缓已是确定性事件，但结构上仍会有增有压，增的是“国家重大战略任务财力保障”，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，压的是党政机关常规经费。

另外，应对疫情的相关开支在2021年可以有所减省，基建投资也不会再发大力。

货币金融政策强调增速匹配，稳定宏观杠杆率。

会议关于货币政策的表述，与近期人民银行发布的各种信息基本一致，继续强调“灵活精准、合理适度”，对于何为适度，仍然提出，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

预计2021年名义GDP增速可能在10%左右，那么匹配的M2增速大体应在10%左右，匹配的社融增速大体在11%左右，当前社融增速（11月）为13.6%，那么信用扩张在2021年在政策引导下将有所减速，大体回归到2018-2019年的水平。

那么，在未来财政边际放缓与经济环比减速环境中，利率上行的压力已经不大，且在“不急转弯”的定调之下，上调政策利率的可能性很低，债市的利率熬顶期正在接近尾声，春节前后很可能是重要的变化窗口期。

利率债流动性观察：跨年流动性无忧，资金价格上行一级市场发行：净融资额下降，整体发行降温二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔信用债一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差普遍收窄上周，5只信用债发生违约上周，共有4家企业发生评级变动，4家主体评级被调低风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升。