华泰证券-可转债新券投资价值分析：锋龙转债，园林机械品种谨慎参与-210114

《华泰证券-可转债新券投资价值分析：锋龙转债，园林机械品种谨慎参与-210114（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-可转债新券投资价值分析：锋龙转债，园林机械品种谨慎参与-210114（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

核心观点锋龙股份（002931.SZ）是园林机械和液压零部件制造商。

转债方面，发行规模较小（2.45亿），债项评级为A+级，债底保护性较弱，平价偏低，综合看安全垫偏薄。

定价方面，锋龙正股当前价格14.60元，对应转债平价为81.25元，参考华锋、北陆等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计锋龙转债上市首日平价溢价率在24%附近，对应价格在101元附近。

园林机械和液压零部件制造商，内生外延积极延拓液压零部件业务公司主要从事园林机械、汽车及液压零部件生产，产品包括点火器、飞轮、气缸等。

园林板块是公司传统业务，相比其他国内企业，公司与MTD、STIHL等海外园林机械龙头企业具备长期供货关系，产品认可度高，订单较稳定。

汽车零部件方面，公司产能持续扩充，在新能源汽车板块与上海大郡动力、浙江零跑科技积极已开展合作；液压零部件方面，2019年公司收购杜商精机51%股权，继续延拓液压零部件业务；杜商多年为国际工程机械巨头提供OEM服务，具备较强的渠道和技术优势，利好液压业务布局和扩张；转债募投项目将继续提升液压部件生产能（新增年产325万套）。

正股估值偏高、股价弹性高，国产替代、新能源汽车是主要触发剂正股当前股价14.60元，PBLF为3.60x，处于上市来偏低分位。

选取PB作为衡量该股估值的原因是同行业公司普遍资产偏重且PE波动较大，可比性不佳。

以沃施股份（1.6x）、中坚科技（2.5x）、广东鸿图（0.8x）等可比公司对比，正股估值偏高。

该股近一月换手率36.79%，近100周年化波动率48.09%，正股弹性较高。

截至20Q3，机构投资者持股比例较低。

题材方面，产能扩张与新能源车零部件合作拓展是主要的正股触发剂。

股权集中度较高，存在质押及解禁风险，关注原材料价格波动等风险公司股权集中度较高，第一大股东绍兴诚锋实业持股占比43.34%，前十大股东持股占比74.28%（20Q3）。

截至20Q3，大股东质押占总股本比例的31.15%；2021年4月6日限售股解禁占总股本比例的67.19%，届时解禁压力将较大。

信用方面关注：1、原材料占营业成本比重高，其中铝材的价格波动可能对盈利产生不利影响；2、公司客户集中度较高。

截至20Q3，公司园林机械零部件、汽车零部件和液压零部件业务的前五大客户占比分别为76.48%、89.29%、95.50%，存在一定的客户集中度风险。

条款分析：评级较低，债底保护性均偏弱，平价较低锋龙转债的票面利率分别为0.5%，0.7%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.40%；债项/主体评级为A+/A+（中证鹏元），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率9.16%（2021/1/13）作为贴现率估算，债底价值为72.82元，债底保护性较差。

下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%，面值+当期利息]。

当前股价14.60元，对应平价81.25元。

上市定位分析锋龙正股当前股价14.60元，对应平价81.25元，可参考相近规模、相同评级的华锋（平价86.17元，平价溢价率16.06%）、北陆（79.05，24.22%）。

我们认为：1、锋龙评级较差且规模小，保险等大型机构入库存在难度，预计流动性不佳；2、公司业务基础稳定，新能源车和液压领域处于扩产周期；但整体看，行业集中度较低，技术壁垒一般；3、正股关注度偏低，虽然暂无明显瑕疵，但基本面资质相对一般，整体看定位可能不高。

预计上市首日平价溢价率在24%附近，对应价格101元左右，不排除上市破发的风险。

风险提示：质押及解禁风险，原材料价格波动风险，客户集中度风险。