华泰证券-可转债新券投资价值分析： 世运转债，特斯拉PCB供应商-210120

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核心观点世运电路（603920.SH）是国内领先的汽车PCB生产商。

转债方面，发行规模（10.0亿），债项评级为AA级，债底保护性适中，平价较低，综合看申购安全垫偏薄。

定价方面，世运电路正股当前价格23.82元，对应转债平价为89.89元，参考华菱、弘信等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计世运转债上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格在107元附近。

综上，我们建议一级市场谨慎参与。

特斯拉主力PCB供应商，深耕汽车和家电PCB主业，积极拓展通信应用公司是国内领先的汽车PCB生产商。

公司供货方向主要为汽车板，此外还包括高端家电、通信和工控等领域。

行业上，随汽车电动化和智能化普及，车用PCB市场需求规模不断扩大；尤其全球新能源车放量背景下，对电动控制元件的需求增量仍将有增无减。

短期来看，因海外疫情导致芯片供需缺口扩大，利好国内产业链景气度提升。

公司方面，世运深耕汽车PCB领域多年，已成为特斯拉汽车PCB板的核心供应商，并与捷普等海外龙头建立了稳定的合作关系。

智能家电和工控也是主攻方向之一，公司已经进入松下等龙头供货体系；通信基站PCB应用是新的业务拓展方向。

正股估值适中、股价弹较好，机构关注度较高当前正股股价23.82元，PE(TTM)为29.9x，处于上市以来中等分位。

以明阳电路（35.51x）、奥士康（29.26x）等可比公司对比，综合判断正股估值适中。

该股近一月换手率14.33%，当前100周年化波动率为50.93%，股价弹性较好。

截至20Q3，基金持股6.38%，关注度较高。

题材方面，特斯拉概念和汽车PCB需求增长是触发剂。

公司股权集中度较高，质押风险可控，关注回款和客户依赖度较高风险公司股权集中度较高，第一大股东新豪国际持股比例占总股本的62.34%。

截至20Q3，大股东质押占总股本的7.08%，质押风险可控。

信用方面：1.公司应收账款周转率低于行业平均水平，可能存在回款风险；2.客户集中度较高，可能对主要客户形成依赖。

条款分析：评级适中，债底保护性尚可，平价较低，申购安全垫偏薄世运转债的票面利率分别为0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.43%；债项/主体评级为AA/AA（中证鹏元），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.71%（2021/1/19）作为贴现率估算，债底价值为87.84元，债底保护性尚可。

下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%，面值+当期利息]。

当前股价23.82元，对应平价89.89元。

综合看，该券申购安全垫偏薄。

上市定位与申购价值分析世运正股当前股价23.82元，对应平价89.89元，可参考相近规模、相同评级的华菱（平价89.19元，平价溢价率21.52%）、弘信（88.78，23.45%）。

我们认为：1、世运评级和规模适中，入库问题不大；2、正股汽车PCB行业供需格局向好，公司是特斯拉供应链主力供应商标的；3、世运是较纯正的汽车PCB标的，题材稀缺、正股弹性较好。

不过，流通盘偏低导致正股波动较大，仍需注意正股估值性价比。

综合来看，世运仍是较优质的PCB弹性标的，但结合平价和债底支撑来看，或仍存在破发风险。

预计上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格107元左右，建议一级市场谨慎参与。

风险提示：回款风险，客户集中度较高风险。