华泰证券-可转债新券投资价值分析：金陵转债，稀缺的体育装备标的-210121

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核心观点金陵体育（300651.SZ）是体育装备先进制造商。

转债方面，发行规模较小（2.50亿），债项评级为A+级，债底保护性差但平价较高，综合看申购安全垫尚可。

定价方面，金陵体育正股当前价格52.14元，对应转债平价为105.78元，参考飞鹿、华通等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计金陵转债上市首日平价溢价率在5%附近，对应价格在111元附近。

综上，我们建议一级市场适当参与，但二级市场仅可在转债上市定位较低时继续参与。

国内体育设备制造与集成商，行业空间较大、公司品牌力较强金陵体育是一家体育装备制造商、体育设施系统集成商。

根据公司3Q20报告可知，球类器材（39.59%）+场馆设施（22.23%）占总营收比重最大，毛利率分别为41.40%和21.90%，盈利性尚可。

公司下游客户以赛事组织及学校等单位为主，虽然偏制造业但实际周期性并不强，原因主要在于销售渠道稳定+客户需求保持稳健上升。

从行业来看，体育装备市场本质上是文化娱乐产业的细分领域，总需求与居民收入增长相关度较大。

从公司来看，金陵较早开始增大研发以提高自有品牌占比，同时在产品认证方面拥有明显优势，在赛事组织单位中的口碑较佳，不难看出公司的品牌力较强。

正股估值偏高，疫情缓解增加赛事供给是主要催化剂正股股价52.14元，对应PE(TTM)为150x，PBLF为9.79x，可比对象为英派斯（41.2x,1.4x）等公司。

我们认为该股估值偏高，原因是：1、明显高于可比公司及自身历史中枢；2、行业前景及公司基本面优势不足以抵消竞争格局偏差的问题。

该股当前100周年化波动率为45.79%，股价弹性尚可。

截至20Q3基金等机构投资者持股6.87%，关注度不低。

疫情缓解后体育赛事增加可能带来一定的催化剂。

公司股权集中度适中，无质押及解禁风险，关注客户依赖度及汇率风险公司股权集中度较高，公司共同控制发行人李春荣一家持股占总股本的64.76%。

截至20Q3，大股东质押占总股本的10.87%，质押风险相对可控。

信用方面：1、公司应收账款周转率低于行业平均水平，或存在一定的回款风险；2、近年公司货币资金下降明显，可能存在现金流紧张的问题。

条款分析：评级较低，债底保护性偏差但平价较高，申购安全垫尚可金陵转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.5%，3.0%，3.5%，4.0%，到期赎回价为120元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为4.50%；债项/主体评级为A+/A+（联合信评），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率9.04%（2021/1/20）作为贴现率估算，债底价值为78.08元，债底保护性偏差。

下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%，面值+当期利息]。

当前股价52.14，对应平价105.78元。

综合看，该券申购安全垫尚可。

上市定位与申购价值分析金陵体育正股当前股价52.14元，对应平价105.78元，可参考相近规模、相同评级的飞鹿（平价107.68元，平价溢价率8.98%）、华通（104.55，3.72%）。

我们认为：1、金陵评级较低、规模较小，对大多数机构来说都存在入库限制，但不排除遭遇游资炒作的可能；2、金陵正股基本面稳中有增。

短期关注疫情缓解，中期逻辑主要在行业景气、长期逻辑则是国家政策支持及居民收入红利；3、但短期正股估值偏高是明显需要规避的不利因素。

预计上市首日平价溢价率在5%附近，对应价格111元左右，我们建议一级市场适当参与，但二级市场仅可在转债上市定位较低时继续参与。

风险提示：疫情超预期扩散；公司业绩不达预期；回款风险。