华泰证券-新券投资价值分析： 嘉元转债，国内锂电铜箔龙头企业-210302

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报告核心观点嘉元科技（688388.SH）是国内锂电铜箔头部企业。

转债方面，发行规模适中（12.4亿），债项评级为AA-级，债底保护性较低，平价尚可，综合看申购安全垫一般。

定价方面，嘉元正股当前价格77.76元，对应转债平价为98.44元，参考聚飞、大禹等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计嘉元转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在108元附近。

轻薄化锂电铜箔头部企业，宁德时代供应商，产能加快释放嘉元科技是国内铜箔领先企业，主营锂电铜箔，其中双光6μm及以下铜箔占比较大（19年占64.45%）。

宁德时代、比亚迪等动力类锂电池厂商是核心客户。

行业方面，动力电池能量密度要求不断提高，轻薄化铜箔已成趋势。

当前布局6μm及以下铜箔产能的企业较少，总体需求和6μm铜箔的渗透率增长空间依旧较大。

公司看点在于：1、2019年已实现4.5μm铜箔小批量产，2020年公告将建设1.5万吨高性能铜箔项目（4月17日，编号2020-017），建成投产后产能将实现翻番，且2021-2022年新产能投产有望持续放量；2、轻薄化趋势+下游景气恢复或将进一步支撑公司毛利水平。

正股估值偏高、股价弹性较低，宁德时代产业链、铜箔轻薄化是重要题材正股股价77.76元，PBLF为6.9x，处于历史较高分位。

结合可比公司诺德股份（3.9X）、超华科技（4.7X）来看，综合判断正股估值偏高。

当前52周年化波动率为24.90%，弹性适中。

截至20Q4，基金持股7.36%，关注度较高。

题材方面，宁德时代产业链、铜箔轻薄化是主要上涨触发剂。

公司股权集中度较高，无质押解禁风险，关注客户集中度及产能过剩公司股权集中度不高，前十大股东持股占比37.83%（20Q3）。

公司无大股东质押，2021年7月22日有占总股本0.92%的限售股解禁，风险可控。

信用方面关注：1、客户集中度高，单一客户减少采购或经营变化可能对主业产生影响；2、当前产品型号相对单一，存在产品偏好变化风险。

条款分析：评级偏低，债底保护性一般，平价不高，申购安全垫一般嘉元转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.5%，3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.29%；债项/主体评级为AA-/AA-（东方金诚），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率6.86%（2021/3/1）作为贴现率估算，债底价值为81.90元，债底保护性一般。

下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%，面值+当期利息]。

当前股价77.76元，对应平价98.44元。

综合看，该券申购安全垫一般。

上市定位与申购价值分析嘉元正股当前股价77.76元，对应平价98.44元，可参考相近规模、相同评级的聚飞（平价100.39元，平价溢价率13.92%）、大禹（98.79，8.01%）。

我们认为：1、嘉元评级偏低，但规模适中，机构入库尚可；2、嘉元作为宁德时代核心客户，受益于动力电池需求提升和产品渗透率增加；3、该券是较稀缺的动力电池产业链标的，预计上市定位中等偏上。

综合判断上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格108元左右。

风险提示：客户集中度较高风险，产品型号相对单一风险。