华泰证券-新券投资价值分析： 环旭转债，电子SiP封装龙头企业-210315

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　　核心观点
　　环旭电子（601231.SH）是国内电子封装龙头企业。转债方面，发行规模较大（34.5亿），债项评级为AA+级，债底保护性尚可，平价不高。定价方面，环旭正股当前价格18.83元，对应转债平价为92.99元，参考润建、海兰等相似个券并结合正股基本面判断，预计环旭转债上市首日平价溢价率在9%附近，对应价格在101元附近。
　　电子封装龙头，深耕Sip模块技术，全球消费电子产业链认可度高
　　环旭电子是国内电子封装龙头企业。公司聚焦微型模块封装，应用于通讯、消费电子等下游。行业上，5G和可穿戴设备提供广阔发展前景，SiP是电子封装前沿技术，头部制造商认可度较高。公司看点在于：1、深耕SiP领域接近10年，具备成熟生产技术和渠道资源，与苹果、高通等厂商建立稳定合作关系，进入iPhone等多款名牌产品的生产线；2、拓展应用领域，除电子产品外，改装技术后还可用于5G物联网等方面，与高通推出改良版的QSiP模组；3、2020年业绩快报显示营收同比增长超28%，净利润同比增长超37%，受益于通讯和消费电子模组需求高增和收购的法国AFG并表。
　　正股估值适中、股价弹性较好，可穿戴设备是主要题材
　　正股股价18.83元，PETTM为23.9X，结合长电科技歌尔股份（39.9X）、立讯精密（52.9X）、长信科技（20.3x）来看，估值适中。当前52周年化波动率为53.72%，弹性较好。截至20Q4基金持股0.06%，机构投资者关注不高。消费电子和可穿戴设备是主要题材。
　　公司股权集中度较高，质押解禁风险较低，关注客户集中度及资产负债率
　　公司股权集中度高，前十大股东持股占比85.51%（20Q3）。截至20Q4，无大股东质押。信用方面主要关注：1、客户集中度高，前五大客户占公司66.46%的营收（20Q3），一旦客户减少或停止采购，可能导致营收波动；2、整体资产负债率不低，存在一定偿债压力。
　　条款分析：评级较高，债底保护性尚可，平价不高
　　环旭转债的票面利率分别为0.1%，0.2%，0.6%，1.3%，1.8%，2.0%，到期赎回价为108元，期限为6年，面值对应的YTM为1.93%；债项/主体评级为AA+/AA+（中诚信），以上清所6年期AA+中短期票据到期收益率4.12%（2021/3/10）作为贴现率估算，债底价值为88.15元，债底保护性尚可。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[20/30，130%]，回售条款[30，70%，面值+当期利息]。当前股价18.83元，对应平价92.99元。
　　上市定位分析
　　环旭正股当前股价18.83元，对应平价92.99元，可参考相近规模、相同评级的润建（平价92.28元，平价溢价率7.52%）、海兰（91.45，10.88%）。我们认为：1、环旭评级较高且规模较高，机构入库问题不大；2、环旭在SiP封装领域优势较大，已跻身可穿戴设备产业链核心供应商地位，当前正股估值适中；3、环旭基本面景气度较高，转债资质较好，在电子类转债中具备较强的可操作性。综合判断上市首日平价溢价率在9%附近，对应价格101元左右。
　　风险提示：客户集中度较高风险，存在一定偿债风险。