克而瑞证券-宝龙商业-9909.HK-净利润符合预期，未来增长可预见性强-210317

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审慎推荐，维持目标价27.59港元/股。

宝龙商业近期发布了2020年业绩，收入低于克而瑞证券预期5.1%，毛利率高于我们预测2.9个百分点，收入和毛利率较我们预测的差异相抵，归母净利润符合预期。

受疫情影响公司商业运营相关业务增速不及预期，然而受益于宝龙地产的拓展，公司开业前咨询及筹备开幕等服务收入超预期。

我们认为得益于母公司的支持，宝龙商业在中短期的业绩增速确定性强。

预计公司归母净利润在2021-22年将分别增长40.6%和38.7%，至4.3亿元和5.9亿元。

维持27.59港元/股目标价不变，相当于35.2x和25.4x的2021-22年PE。

受疫情影响收入增速下降，开业前业务和增值服务收入提升推高整体利润率水平。

宝龙商业2020年收入19.2亿元，同比增长18.6%，相较2019年收入增速下滑16.4个百分点。

主要因为商业运营业务受疫情影响较为严重。

2020年归母净利润3.05亿元，同比增长70.8%。

净利润增速高于收入增速主要因为毛利率大幅提升。

2020年毛利率为30.9%，相较2019提升4.5个百分点。

其中商业运营和住宅物业管理毛利率分别提升了3.4ppt和2.9ppt至32.8%和23.1%。

商业运营服务毛利率提升主要因为：1）2020年前期项目新开业情况超预期，促使毛利率较高的市场研究及定位、商户招揽、筹备开幕服务占商业运营服务的比例从2019年的10.7%提升至2020年的13.7%。

2）智能化改造减少了人工成本。

住宅物业管理毛利率提升主要因为毛利率较高的增值服务收入占比提升2.6个百分点至20.2%。

宝龙商业2020年合计派息每股0.28港元，相当于50%派息率。

调整预测，未来增长可预见性强。

基于宝龙商业2020年的业绩，我们相应下调2021年收入2.2%至25.8亿元。

预计2021年新开业项目增多，我们上调了开业前业务及住宅的增值服务收入占比，这使2021年毛利率较之前的预测提升了2.7个百分点至31.5%。

新预测下公司2021年归母净利润将达到4.3亿元，较之前预测提高了3.0%，同比增长40.6%。

我们预计2022年公司将继续受益于宝龙地产的扩张，收入将达到33.2亿元，归母净利润将达到5.9亿元，分别同比增长28.7%和38.7%。

风险提示：疫情反复发作显著影响商场客流；商场开业数量不及预期。