华泰证券-固定收益月报： 五问银行二级资本债-210317

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核心观点银行二级资本债由于附带特殊条款，导致其收益率理应高于金融债等普通债券。

从经验来看，银行二级资本债利差补偿受到特殊事件、条款或供给因素的影响。

从投资角度来看，剩余期限两年以内及五年左右的二级资本债利差补偿较高，可予以关注。

策略上，信用票息机会仍是主流思路，重点防范盈利能力下滑、融资环境恶化、债务到期压力大等主体信用风险。

久期不宜过长、三年左右信用债配置价值犹存、杠杆适度降低，建议关注主流城投配置价值、优质地产债主体的错杀机会、产业债深度挖掘机会，在ABS、二级资本债、私募债等品种中寻找超额回报。

二级资本债发行主体较为优质，但信用分析需关注其特殊条款二级资本债是商业银行为补充二级资本发行的附带次级条款、减记条款和赎回条款的二级资本工具。

2014年以后银行二级资本债市场发行规模迅速增长，国有行、股份制银行发行人占据重要地位。

次级条款、减记条款及提前赎回条款等导致二级资本债的偿债顺序、信用资质上劣于普通债权，需重点关注。

银行二级资本债利差补偿犹存由于特殊条款设置使得银行二级资本债收益率高于普通债券。

经验来看，银行二级资本债利差补偿与其自身收益率走势高度相关，短期可能会受到特殊条款或供给因素影响而发生偏离。

在中小银行信用资质持续分化背景下，区域性银行二级资本债收益率持续抬升。

从投资角度来看，剩余期限两年以内及五年左右的二级资本债利差补偿较高，可予以关注。

市场回顾：发行与净融资下降、城投债低等级利差环比上行2月新增违约债券13只，新增违约主体3家，受海航集团破产重整影响，国企违约率较年初上行。

受春节假期影响，2月信用债一级市场净融资额环比下行，国企净融资额环比收缩、民企净融资环比降幅略有走扩，中短票、公司债发行利率环比上行。

信用债收益率环比多数下行，信用利差环比多数下行，但城投债低等级收益率、低等级信用利差上行幅度较大。

整体来看，2月一级市场发行活跃度下降，但信用风波后不同资质主体的估值分化持续。

信用策略：防范信用风险、维持票息策略信用事件频发导致信用分化的行情仍在演绎，机构预期相当一致，导致短久期高等级信用债收益率节节下行。

策略上，重点防范盈利能力下滑、融资环境恶化、债务到期压力大等主体的信用风险，信用票息机会仍是主流配置，但需要有所为有所不为，久期不宜过长、三年左右信用债配置价值犹存、杠杆适度降低，建议关注主流平台配置价值、优质地产债主体的错杀机会，在ABS、二级资本债、私募债等品种中寻找超额回报。

风险提示：违约超预期风险、二级资本债条款风险。