克而瑞证券-银城国际控股-1902.HK-业绩稳健增长，良好布局指引规模再提升-210401

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投资要点业绩高增长，利润率有望触底回升。

2020年公司总营收为106.80亿元，同比+17.5%；净利润3.86亿元，同比+7.1%；归母净利润1.83亿元，同比+21.5%。

受公司上市前架构调整影响，期内结转收并购项目成本较高，2020年公司毛利率下降5.5pct至10.8%；此外，得益于销管财费用持续优化和公司持有物业公允价值提升，公司净利率仅下降0.4pct至3.6%。

截至期末，公司权益口径已售未结货值高达142.4亿元，覆盖2020年营收1.33X，保障公司未来营收增长。

销售剑指300亿，城市深耕效果明显。

公司2020年全口径销售额232.08亿元，同比+17.1%，达成230亿元年销售目标，公司2021年全口径销售目标300亿元，较2020年+29.3%，预期销售高增长。

分区域来看，长三角两大核心城市南京和杭州销售占比高达59%；其中公司在南京全口径销售额达91.1亿元，区域深耕效果明显。

公司拿地进取，发力多元化购地渠道。

2020年公司全口径购地金额为152亿元，同比+75.3%，占全口径销售65.5%，公司拿地进取；其中收并购占比高达35%，以避免土地市场过热造成土地成本抬升。

公司全年拿地均价7052元/平，尽管同比+57.4%，但公司目前土储货值均价约为20000元/平，叠加新增土储占总可售未售货值较高；按20000元/平估算，公司新增项目地货比为35.3%，项目毛利可期。

区域层面来看，公司持续发力南京、苏南和浙江三大区域，上述区域总新增土储建面占总新增土储建面93%。

财务指标逐渐改善，债务结构不断优化。

2020年末公司剔除预收款资产负债率为84.2%，净负债率151.0%，同比-9.6pct，现金短债比1.16X，同比+41.5%；“三条红线”指标处于“橙档”，预期2021年净负债率达到标准，2022年剔预资产负债率达标，进入“绿档”。

此外，公司短债占比逐年下降，由2019年的47%降低至2020年的39%，短债偿还压力下降。

同时，公司发债成本逐渐下降，票息由2020年6月12%下降20bp至2021年3月11.8%，公司财务指标好转叠加债券评级优化降低公司融资利率。

投资建议：公司深耕南京市场，成绩斐然；前年成功赴港上市，打开境外融资渠道，助力聚焦长三角都市圈。

2020年公司加速外拓并积累了大量优质资源，利好未来销售及业绩指标。

我们看好公司深耕长三角战略，且认为优质项目将支撑公司盈利能力稳步提升，预计2021/2022/2023年EPS为0.17/0.21/0.27元，对应PE16.6/13.1/10.2。

维持“强烈推荐”评级，目标价3.70港元（对应10%增长空间）。

风险提示：行业销售下滑超预期，政策调控力度不及预期。