华西证券-2021年下半年债市展望：永煤事件的“长尾效应”结束了吗？-210519

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回顾――流动性驱动，曲线逐渐走陡，信用风险全年主线2020年11月以来的债市行情在永煤事件后流动性维稳的主线下渐次展开：利率债：哑铃策略效果凸显永煤违约直接引起了一波信用收缩，叠加今年上半年信用债集中到期，流动性维稳、防范系统性风险成为了货币政策的主旋律。

本轮行情中，1Y国债收益率下行约65BP，而10Y国债收益率下行仅20BP，短端债牛+长端走平，反映了流动性和基本面的分歧。

同时，尽管通胀压力逐渐显现，但1-4月利率债发行偏慢，旺盛的配置需求压制了长端利率上行的空间，市场对利空明显钝化。

城投债：存量放松，新增收紧，风险涌动量价数据总体表现较好：在永煤事件以来，城投债整体行情向好，利差下行背后“暗流涌动”。

2020年11月以来，以最具有代表性的中债隐含评级AA、3年期城投债收益率为例计算城投债-国开债利差（下称城投利差），城投利差从永煤事件以来冲高回落，整体呈现下行趋势。

结构性风险仍存：城投债行情整体向好，但两类结构性风险值得关注：1）从利差数据来看，尾部城投融资成本持续走高；2）从净融资数据来看，弱区域高等级城投债务滚续压力较大。

城投区域分化加剧：城投平台区域分化进一步加剧，在二维象限上呈现对角线分布；天津、云南净融资分别为-441亿元和-387亿元，估值平均变动+127BP和110BP，在全国各省市中表现最差；浙江、江苏净融资分别为2190亿元和2115亿元，估值平均变动-27BP和-11BP，整体表现在全国各省市中遥遥领先。

产业债：国企压力测试开启，区域自救必要性突出违约主体市场冲击加大：首次违约主体违约前平均债券存量由2014年的0.7亿元逐步上升至2021年的62.6亿元，对于市场的冲击也在不断加大。

“大而不倒”在信用研究中逐渐不再适用。

国企违约逐渐增多，2017年以来国有企业首次违约占比数逐渐攀升，2021年占比已达到60%，“国企信仰”正在逐步动摇。

地方国企压力测试开启：地方国企债、民企债2017-2020年债券到期量/发行量连续四年均超过88%，“紧平衡”状态下民企违约潮已经于2018年来临，民企的直融能力也在2017-2019年逐年滑坡，而地方国企债暂时未出现大规模违约，近三年为国企债券到期高峰期，关注到期续接压力。

风险提示海外疫情有较大不确定性；全球经济复苏不同步或进一步加剧。