华西证券-债市周报：2022年社融展望，稳中偏宽、空间有限、先上后下-211128

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一、2022年社融展望：稳中偏宽、空间有限、先上后下1、定性地看：稳增长+低基数有望支撑社融企稳一方面，2022年稳增长的诉求预计有所增强。

而在当前信用货币体系下，经济的增长与信用的扩张属于一体两面，稳增长必然需要以稳信用为抓手。

从历史数据来看，社融增速与工业增加值增速直接存在较为明显的正相关性。

因此，随着2022年政策天平进一步向稳增长的倾斜，社融增速企稳回升预计是较大概率的事件。

另一方面，由于2021年社融存在二、三季度信贷增长偏弱、政府债发行后置的特征，因此对2022年前三季度形成了一个较低的基数，在低基数效应下，2022年社融增速的企稳也存在一定的支撑。

2、定量地看：2022年社融增速预计落在10.2-10.7%在乐观情景下，预计2022年社融存量、人民币贷款存量增速分别为10.7%、12.0%，其中社融增速先上后下，预计在7月、9月两次达到年内峰值11.1%。

在中性情境下，预计2022年社融存量、人民币贷款存量增速分别为10.4%、11.7%，其中社融增速先上后下，预计在7月达到年内峰值11.0%。

在谨慎情境下，预计2022年社融存量、人民币贷款存量增速分别为10.2%、11.3%，其中社融增速先上后下，预计在7月达到年内峰值10.8%。

3、信用温和反弹情况下，利率债重配置、轻择时需要承认的是，社融数据存在着诸如“分项-总量”“存量-增量”等多个误差项，测算模型本身就有较多的瑕疵；并且在进行长周期测算的时候所需要引入的假设过多，测算误差必然随着测算周期的拉长而加大。

因此，对社融而言，具体测算数值的参考意义可能较为有限。

但是我们认为，对市场参与者而言，社融测算的最大价值并不在于其具体的数值，而在于其所刻画的波动方向可以验证我们的定性分析。

从三种假设下的测算来看，尽管最终的结果存在一定差距，但是由于今年1-10月的社融数据已经切实存在，所以计算明年社融时所需要用到的基数是基本确定的。

再加上对明年信用环境稳健偏宽的定性分析，因此2022年社融增速的波动方向和节奏也可以大致确定。

实际上，三种测算的结果也基本指向了相同的运行路径。

因此，对于2022年信用环境而言，我们基本可以得出方向偏宽、空间有限、节奏先上后下的判断。

对利率债而言，至少从信用端看上半年存在阶段性的小幅利空。

但是，由于宽信用的力度有限，同时存在诸如疫情反复、资产欠配、一致性预期等因素，预计仅信用端的利空难以引起利率的大幅上行。

在明年利率上行空间预计有限的情况下，对大部分投资者而言，择时博取资本利得的性价比可能不如随利率边上行边配置的策略高，毕竟在城投、地产投资空间有所收窄的情况下，利率债投资早配置早收益。

二、利率债市场：11月22日-11月26日，一级市场共发行101只利率债，较上一周增加38只，发行规模2528亿元，发行金额较前一周减少625亿元。

下周利率债到期额1030亿元，本周到期额376亿元，下周计划发行额（截至最新已披露）3279亿元。

11月22日-11月26日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.2471%和2.8620%，较前一周均值分别变动-2.44bp和6.31bp，期限利差大幅收窄。

央行上周逆回购投放4000亿元，当周逆回购到期2100亿元，净投放资金1900亿元。

11月22日-11月26日，同业存单发行利率2.7303%，较前一周变动+1.89bp，存单发行额5233.40亿元。

三、信用债市场从二级市场来看，上周中短期票据到期收益率普遍下行。

从银行间市场来看，中短票到期收益率总体下行，城投债收益率总体下行，其中中短票到期收益率平均下行1.81bp，城投债收益率平均下行2.32bp，1Y期AA-城投债收益率上升幅度最大，达3.9bp；5Y期AA城投债收益率下降幅度最大，达5.6bp。

从交易所市场来看，产业债收益率总体下行，城投债收益率普遍下行。

其中产业债收益率平均下行3.74bp，城投债收益率平均下行1.69bp，1Y期AA-城投债收益率上升幅度最大，达3.2bp；5Y期AA产业债收益率下降幅度最大，达5.9bp。

四、可转债市场一级市场：无可转债发行，新上市可转债表现较佳无可转债发行转股、回售、赎回情况：上周，共有59只转债发生持有人转股行为，合计转股10,744万股；上周，无转债发生回售，无可转债赎回。

二级市场：转债指数小幅上涨，成交规模缩量转债指数小幅上涨：上周，上证指数、深证成指、创业板指、中证全债、中证转债周内分别上涨0.10%、0.17%、1.46%、0.28%和0.69%。

成交规模缩量：从成交规模来看，上周全市场可转债累计成交2,419万手，成交金额4,636亿元，日均成交927.28亿元，而上上周日均成交1041.60亿元，较上上周日均成交额减少114.32亿元。

五、ABS市场银行间市场回顾：ABS5期/ABN11期，合计发行356.37亿元交易所市场回顾：上交所0期/深交所35期，合计挂牌117.31亿元根据上交所和深交所公告，上周有35期ABS项目在交易所挂牌，0期在上交所，35期在深交所，可统计规模为117.31亿元，基础资产主要包括类REITs不动产投资信托、租赁资产、供应链账款、个人消费贷款、知识产权、小额贷款。

资产支持证券成交统计：银行间256.42亿元/交易所124.55亿元上周上交所资产支持证券共成交79笔，成交金额为48.83亿元。

上周深交所资产支持证券共成交771万份，成交金额为75.72亿元。

成交金额靠前的三笔分别为“东四3优A”，“18侨鑫A”、“东道06A1”。

基础资产包括应收账款、信托受益权、小额贷款、基础设施收费、商业房地产抵押贷款、棚改/保障房、类REITs不动产投资信托、供应链账款、租赁资产、个人消费贷款、购房尾款。

上周银行间资产支持证券共成交2.98亿份，成交金额为256.42亿元。

成交金额靠前的三笔分别为“21尚融住总ABN001优先”，“21东裕伯裕ABN002优先”，“20招通金泰ABN001优先”。

基础资产包括有个人住房抵押贷款、不良贷款、信托受益债权、委托贷款债权、企业贷款、供应链债权、租赁资产债权、个人汽车贷款、微小企业贷款、信用卡分期、应收账款债权。

六、风险提示：疫情存在反复的可能。