渤海证券-利率债半年报：2021年上半年债市运行概况-210621

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投资要点：上半年债市走势截至2021年6月11日，10年期国债收益率下行1.53bp。

整体看上半年债市经历4个运行阶段，（1）1月4日-1月22日，在去年11月永煤事件导致的资金面宽松背景下，1月上旬10年期国债收益率在3.1%-3.2%区间波动震荡；（2）1月25日-2月18日，为打消市场对宽松的一致预期，1月末央行公开市场投放不及预期，投资者担忧货币政策收紧，资金利率快速飙升，DR007最高冲高到3.16%，R007最高冲高到4.83%，市场出现小钱荒，10年期国债突破3.2%。

春节期间海外疫情控制能力及疫苗接种进度超预期，叠加海外大宗商品涨价，市场对通胀担忧明显，美债利率大幅上行，10年期国债冲高到3.29%。

（3）2月19日-6月1日，债市走出了超预期的小牛市，我们认为主要原因有以下几点，1.央行对流动性的呵护逐渐削弱了市场对资金面及供给压力的担忧；2.政策层面持续对大宗商品价格的调控态度，有效缓解了市场对因PPI上升会引发货币政策收紧的预期；3.市场整体对债市偏观望和谨慎的态度，导致利率债配置不足；4.信用收缩背景下可投资产范围的收窄带来的资产荒。

（4）6月2日-6月11日，随着5月底以来资金面的边际收紧叠加政府债发行速度的加快，引发市场对后续流动性及供给压力的担忧，使得10年期国债收益率有所走高。

上半年债市运行逻辑1、【杠杆转移】疫情影响下，2020年中国实行积极的财政政策和稳健的货币政策，使得中国的居民、政府和企业部门杠杆率水平进一步抬升。

随着国内疫情的消散，经济恢复增长，政策侧重控制宏观杠杆率。

与此同时，美国为刺激经济，财政杠杆率仍保持在高位，且供需错配的背景下，中国可以获得较高的贸易顺差，海外的流动性流到国内，中国借此施行杠杆转移。

由此可以看到，近期政府债发行节奏较慢，城投及地产融资趋严，且受对地产调控政策的影响，居民杠杆率也有所降低。

目前国内控制宏观杠杆率以初见成效，2021年第一季度宏观杠杆率为276.8%，继2020年第四季度下降1.6个百分点后再下降2.6个百分点。

2、【稳货币+紧信用】剔除春节前小钱荒的扰动外，上半年整体资金面较为平稳宽松；社融增速从去年11月份开始波动回落。

上半年整体呈现出“稳货币+紧信用”的格局。

3、【资产荒】我们认为，造成资产荒的原因有：1.可投资产供给减少：（1）非标，今年是资管新规过渡期的最后一年，预计信托贷款将持续压降。

（2）企业债，城投和地产融资受到政策限制，导致新增规模收缩，叠加近期审核政策变化影响等，企业债净融资额下滑明显。

（3）政府债，今年政府债发行节奏整体偏慢，主要由于全年经济稳增长压力不大，政策侧重控制宏观杠杆率和防范地方债务风险。

2.机构风险偏好降低：持续爆发的信用风险事件，使得机构整体避险情绪较高，城投债相对受到追捧，使得整体城投债信用利差持续被压缩。

下半年债市投资观点我们认为，2021年下半年在外需拉动力趋势性下行的同时，内需恢复的力度尚存不确定性，“经济恢复不均衡、基础不牢固”的基本环境还未明显改善。

另，下半年随着高基数效应的减弱，政府债发行提速下，社融增速回落速度有望缓和；但政策在侧重控制宏观杠杆率和防范地方债务风险背景下，地产及城投融资趋严，信用仍呈现出分化的格局。

综合来看，货币政策仍将以稳为主，趋势性收紧和放松的概率均不高。

债市后市大概率以震荡为主，仍需关注地方债供给进度，通胀走势，资金面扰动及信用风险事件可能带来的影响。

风险提示疫情发展超预期；改革进度不及预期；经济数据超预期；不确定性风险等。