华西证券-卫星夜光数据看债务效率：债务负担是否可怕？-210624

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如何利用卫星数据高频跟踪区域发展？区域亮度指数――整个区域的夜光亮度值，更高频的经济强度指标。

区域亮点指数――区域内夜晚发光点的总个数，更高频的常住人口指标。

LightRATE=亮点数量/区域面积――单位面积内包含的发光点数量，一定程度上反映城镇化水平。

LightMEAN=区域亮度/亮点数量――单位发光点平均亮度，其经济学意义类似于人均GDP。

LRLM=区域亮度/区域面积――单位面积所释放的亮度，可以剔除面积因素来进行跨区域对比，即本文“夜光指数”，“动态夜光指数”表示其增速。

静态来看，北/上/广/深、长三角/珠三角/环渤海三大城市群夜光指数高，TOP10省市夜光均值是其余省市的十倍。

动态来看，江西、湖北、河南夜光增幅位列全国前三，中部崛起、长江经济带、成渝一体化等国家战略正在发挥效用。

如何利用夜光数据来衡量债务效率？静态债务效率=夜光指数/债务率，即1PCT债务率拉动的夜光指数，反映债务对绝对经济量的撬动作用。

动态债务效率=静态债务效率同比增速或年复合增速，反映债务对经济增长撬动的边际变化情况。

动态债务效率高：北京、贵州、安徽、福建、重庆等省份动态债务效率均在10%以上，中西部重仅贵州省实现了跨越式发展。

动态债务效率低：西藏、甘肃、宁夏、山西、东北、天津、青海等省份动态债务效率低于3%，举债带动经济发展的效率降低，陷入债务陷阱。

江西正在向债务驱动型经济迈进：一方面，江西的动态夜光指数处在全国前列；另一方面，江西动态债务效率介于债务驱动型与其他因素驱动型之间。

加速上杠杆使得江西有望在较短的时间内实现经济增长的上台阶。

三个角度的城投债择券：债务效率择券――哪些区域的债务与经济形成了良性循环？结合静态、动态债务效率，可以把各省份分为四类：已经平稳跨过债务周期（静态高+动态适中），良性加杠杆阶段（静态较高+动态较高），面临债务周期瓶颈（静态低+动态高），加杠杆效果不显著（静态低+动态低）。

债务周期择券――关注经济活力提升+加杠杆前期区域从债务周期角度来看，处在加杠杆前期的区域仍有投资机会：江西目前的债务率适中、债务规模复合增速较高，符合加杠杆前期的特征；同时动态人口经济活力较高，也为债务撬动经济提供了必要的基础。

安全维度择券――慎选人口流出+高债务率+弱经济活力区域债务周期的平稳度过需要持续增长的经济活力以及人口来支撑：天津、黑龙江、吉林、内蒙古、山西、辽宁等省份债务率偏高，偿债压力较大，同时人口不断流出，经济增长的速度偏慢，从中长期角度看，债务安全性面临的挑战较大。

风险提示：信用环境存在不确定性。