渤海证券-信用债半年报：发行利率下行，市场成交量下降，信用利差分化-210622

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核心观点：2021年，中央始终坚持“房住不炒”定位不变，房地产金融监管持续强化，多个热点城市房地产调控政策不断加码，不仅从限购、限贷、限售等方面“补漏洞”，抑投机、保刚需，同时亦明显加强市场监管力度，严查经营贷、消费贷违规流入房地产市场，力促市场情绪理性回归。

2021年1-5月份数据显示，地产开发投资保持坚挺，销售增长强劲，韧性十足，销售回款的重要性将愈发凸显；房企到位资金边际向好，多数房企选择通过加大推盘力度以应对三道红线及集中供地带来的资金压力，良好的销售进度对资金面的改善形成支撑。

我们认为，2021年地产开发投资或保持稳中有降的趋势，销售景气指数现处较高水平，下半年销售热度或将有所下降。

地产债择券思路上，房地产长效机制框架下的相关政策不断成熟完善，现已形成土地、房企及银行三个维度的监测和调控，随着政策的不断推进，行业马太效应将愈发明显，大型优质房企地位持续巩固，财务状况佳、土地储备好、周转效率高、现金流充裕的房企市场份额或将进一步扩大，而债务负担过重、流动性紧张、项目储备不良的中小型房企或将面临销售回款缓慢及融资收缩的困境，在投资策略选择上，可适当关注“三道红线”改善、土储充足的高等级大型房企债券的投资机会。

2021年1-4月城投债发行维持高位，票面利率整体下行，信用利差持续收窄。

5月信用市场出现新的变化趋势，城投债的发行量和净融资量均大幅回落。

截至6月22日，6月城投债总发行量仍在低位，净融资额仍未转正，我们认为主要是监管政策趋严导致的，在保存量兑付，控债务增量的逻辑下，城投债发行短期或维持在相对较低水平，但长期来看，城投在地方政府融资层面仍有较为重要的地位，防风险底线思维及债务滚续需求下，城投债将进入融资规模有序增加，但增速放缓的新阶段，城投债高速增长的时期或将成为过去。

从各地城投利差数据分析，不同区域城投利差走势出现分化，近期优质地区下沉资质与拉久期并行，弱资质区域折价抛售不断，通过投资者的风险偏好也可看出，市场仍在主动规避高风险地区、弱资质城投，抱团选择优质高等级城投。

在此背景下，可适当关注江浙以外的财政实力较强、债务负担较轻“中等”地区，挖掘省级平台流动性较好的公益类项目债，控制好久期；需警惕债务负担较重、非标融资占比较高的主体，不建议在风险较大的“网红”区域下沉信用资质增厚收益。

一级市场：发行量及净融资额上升，发行指导利率下行截至6月22日，2021年上半年企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具共发行6232只，发行金额58283.19亿元，较前半年度上升6.32%。

信用债净融资额7358.04亿元，较前半年度增加7082.09亿元。

2021年上半年资金面较为平稳宽松，2021年6月与2020年12月交易商协会公布的发行指导利率对比显示，各品种发行利率全部下行，1年期品种变动为-39BP至-29BP；3年期品种变动为-35BP至-18BP，5年期品种变动为-26BP至-20BP，7年期品种变动为-30BP至-11BP。

二级市场：市场成交量下降，信用利差有所分化截至6月22日，2021年上半年信用债合计成交109649.45亿元，较前半年度下降11.78%。

企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具分别成交5287.62亿元、2760.76亿元、45929.34亿元、44111.43亿元、11560.29亿元。

各品种成交量较前半年度均有一定程度减少，其中企业债、公司债、中票降幅相对较大。

信用利差方面，2021年上半年，中短融票据中高等级品种利差整体呈波动下行后上行的趋势，低等级品种利差呈波动下行的态势，企业债各品种利差整体呈波动下行后上行的趋势，城投债各品种利差整体呈波动下行的趋势。

3Y-1Y利差均处于历史中高位，(AA-)-(AAA)利差处于历史高位。

信用评级调整统计截至6月22日，2021年上半年共有93家公司评级（展望）进行调整，其中评级（展望）下调73家，数量较2020年上半年增加4家，评级（展望）上调20家，数量较2020年上半年大幅减少177家。

违约债券跟踪统计截至6月22日，2021年上半年共有违约债券74只（剔除重复债券），违约债券余额约732.72亿元，涉及发行主体34家，其中新增违约主体数量11家，债券违约数量及金额较2020年下半年均有所回落。

风险提示经济波动超预期，政策超预期，企业再融资能力大幅下降等。