华西证券-【华西固收研究】恳谈会后信用恢复几何？（一）：天津篇-210627

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天津城投债二级成交是否改善？去年11月的永煤事件和今年3-4月的到期高峰先后导致天津城投债二级市场量价双双走弱。

2020年11月，成交偏离度高达264BP，2021年1-2月偏离度降至30BP以下，3-4月由于到期高峰的影响，偏离度再度冲高至200BP以上，并持续保持高位。

从成交金额来看，本周天津城投债成交额高达108亿，较近7周平均值提高37亿、较上一周提高39亿元。

其中，津城建成交额较上周提高约24亿元，大幅领先于其他平台，成为“恳谈会”后改善最明显的主体；津轨交、西青环城、天津地铁、渤海国资等平台成交额均不同程度放量。

从成交价格来看，天津城投债成交偏离度从上周的171BP降至本周的90BP，改善效果同样显著。

静海城投、津保税、西青环城、武清国资、渤海国资等均出现改善。

从高低估值成交占比来看，“恳谈会”后天津城投债高估值成交占比不降反升，原因是“恳谈会”前这部分债券没有流动性，“恳谈会”的初步效果是让抄底投资者愿意参与交易，解冻了这部分债券的流动性，同时也导致了高估值成交占比暂时提升。

改善并非一日之功，在流动性改善之后，我们或许可以看到成交价格向估值靠拢。

热点主体津城建在“恳谈会”后量价均有改善，但存在期限分化。

6月22日前后，津城建6M以上债券成交金额明显放量，6M以下成交价格明显改善，说明市场投资者对于该主体中长期债券的风险仍抱有谨慎态度，建议继续观察后续成交走势。

天津财政状况几何？综合财力方面，2020年天津市综合财力较上年大幅下降19%。

发债区域中，仅滨海新区综合财力较上年增长12%，蓟州区和静海区基本与上年持平，其他区域综合财力均较上年大幅下降，其中市本级、宝坻区、武清区下降幅度最大，分别为49%、45%、41%。

土地依赖度方面，2020年天津市综合财力对土地依赖度为21%，2019年和2018年分别为27%和22%，考虑到2020年综合财力大幅下降，天津市土地出让受疫情影响较大。

发债区域中，市本级、西青区、滨海新区和静海区综合财力对土地的依赖度高于全市平均水平，分别为36%、32%、31%和25%。

纵向来看，近年来市本级、西青区和静海区对土地依赖度持续保持高位，滨海新区对土地依赖度由18%直线攀升至31%。

2015至2019年，天津市综合财力对上级补助的依赖度处于10%-12%之间，2020年受疫情等因素影响，天津土地出让收入等财政收入下滑严重，上级补助占综合财力的比由10%大幅提升至18%。

由于综合财力的下滑和债务的持续增长，除滨海新区外，2020年天津各区域的法定债务率和广义债务率均迅速攀升。

2020年天津市法定债务率由97%上升至153%，市本级、宁河区和东丽区债务率最高，分别为330%、299%和293%，高于全市平均水平的还有静海区、蓟州区和津南区。

2020年天津市广义债务率由350%提升至478%，市本级、东丽区、蓟州区和宁河区高于全市水平，分别为1670%、832%、514%和490%。

得益于综合财力的提升，滨海新区的法定债务率与上年基本持平，广义债务率较上年小幅下降。

地方债发行情况几何？截至6月26日，天津今年共发行新增地方债362亿元。

其中新增一般债41亿元，新增专项债321亿元，分别占全国目前发行总额的0.88%、3.10%。

考虑到期地方债和普通再融资债（偿还到期政府债券本金）后，天津目前地方债净融资规模为313亿元，对到期地方债的接续比例约为90%。

截至目前，天津共发行特殊再融资债（偿还政府存量债务）484亿元，位居全国第三，占全国目前发行总额的7.77%。

截至今年3月，天津地方债务限额为7,534亿元，而地方债务余额约为6528亿元，未使用地方债务限额空间约为1,006亿元。

天津首批集中供地情况几何？天津首批集中供地成绩单靓丽，但结构仍有隐忧。

2021年天津首批集中供地成交金额498亿元，较去年上半年住宅用地成交额增长17%。

本批集中供地平均成交价格9965元/平米，较去年同期8036元/平米同样增长明显。

成交溢价率方面，天津首批集中供地成交平均溢价率为10.9%，较去年上半年住宅用地平均溢价率2.6%同样有明显增长。

天津首批集中供地拿地房企集中度较为集中，融创表现活跃。

融创、中交在本轮天津集中供地中拿地金额分别为118亿元/53亿元，TOP3房企拿地金额占天津本轮集中供地成交金额43%，而2018、2019年该数值分别为23.3%/23.6%。

风险提示：政策调整低于预期，流动性收紧等。