渤海证券-固定收益专题报告：广义流动性的分析逻辑-210630

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狭义向广义流动性的链条传导在现代信用货币体系之下，货币的传导和派生分为两个层次，第一层是央行向银行体系提供基础货币（狭义流动性），第二层是银行体系通过信用派生创造广义货币（广义流动性）。

广义流动性的宽松与否会受到（1）银行超储的制约，因为银行在信用扩张的时候是同时增加贷款和存款的，由于法定存款准备金的存在，每派生一笔存款就意味着有一部分超额存款准备金会被“冻结”为法定存款准备金，因此超储的规模决定了贷款的上限；（2）实体的贷款需求，主要分析城投、房地产及民企所处的行业周期，景气程度等；（3）MPA等考核，银行体系的信用扩张能力还会受到各类监管指标的约束，如：资本充足率等。

狭义向广义流动性的价格传导在央行的利率市场化改革下，形成了“MLF利率―LPR利率―企业贷款利率”的传导渠道。

即，一般在每个月月中央行会续作MLF，并给出MLF利率，之后在当月的20号，报价银行会基于MLF利率，通过加点的方式，向央行提供LPR报价。

同时，银行的贷款利率则会以LPR利率为基准，形成企业的贷款利率，为了让各银行更好地履行自己的报价职责，央行还将银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估中（MPA），以便督促各银行运用LPR定价。

通过此传导渠道，央行可以通过调控MLF利率有效的调节企业贷款利率，实现狭义流动性向广义流动性的传导，从而调控实体经济的发展。

货币信用不同组合下债市的表现（1）“宽货币+紧信用”，在此组合下，债市表现往往最好。

因为，此时多为经济下行，货币政策转向宽松，银行间流动性较为充裕；同时，由于实体投资回报率较低，企业融资需求不足，且企业贷款潜在风险较高，银行放贷意愿也不强。

这样宽松的流动性主要集中在金融体系内部，助推债市行情。

（2）“紧货币+宽信用”，在此组合下，债市表现往往最差。

因为，此时多为经济过热，为避免通胀上行，央行会实行偏紧的货币政策来抑制总需求，货币政策开始转向。

但此阶段实体融资需求仍较为旺盛，资金主要流向了实体经济，基本面和资金面都不利于债券行情。

（3）“宽货币+宽信用”，债市会表现出牛市、熊市、平衡市，以熊市发生的概率较高。

因为，此时宽松的资金面对债市依旧是利好，但宽信用背景下，经济基本面会趋于好转，货币政策会有收紧的预期。

（4）“紧货币+紧信用”，债市会表现出牛市、熊市、平衡市，以平衡市发生的概率较高。

因为，收紧的资金面本来就不利于债市，但随着信用的收紧，经济增速会有回落的预期，基本面往往对债市偏有利。

信用收缩与违约随着债券市场规模不断扩大的同时，信用风险也在逐渐累积。

自2014年“超日债”违约事件以来，我国债券市场新增违约主体数量呈波动上升的态势。

我们认为，企业的违约具有多方面的原因，从企业本身看，企业内生造血能力不足及债务期限结构的不合理，是信用风险恶化的主要原因（具体参见2020年5月25日外发的专题报告《如何分析公司是否会出现偿债资金缺口》）。

从宏观环境看，紧信用环境导致了市场流动性收缩，企业融资渠道收紧，再融资难度攀升，进而引发信用分层加剧，造成一些信用瑕疵大的企业暴露出风险。

风险提示统计口径不同造成的数据偏差、分析及结论主观性强等。