中原证券-固定收益专题：流动性缺口不大，关注央行对冲方式-221103

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（以下内容从中原证券《固定收益专题：流动性缺口不大，关注央行对冲方式》研报附件原文摘录）
　　投资要点： 　　2022年10月资金市场面趋向收敛。9月超储率受到人民银行大额投放影响有所回升，达到1.5%附近。跨季后10月中旬资金面稳定在平衡略宽水平，临近10月下旬随着人民银行跨季资金投放完毕，税期临近，资金面开始出现收敛。税期之前的10月24日资金面紧张程度达到高点，随后人民银行25-27连续三个交易日分别开展2300、2800和2400亿元大额OMO投放，资金面紧张程度缓解。临近月底资金面回归稳定，人民银行缩减投放量到1000亿元以下，资金面平衡偏紧收官，31日跨月资金面再度有所波动。隔夜资金价格明显回升，债市隔夜成交量下降，杠杆存量下旬一度快速下行近1.8万亿，在资金面企稳后有所反弹。 　　11月流动性缺口不大，但财政投放可能弱于季节性。核心看点在于央行如何摆布工具开展投放，对冲约2万亿规模的OMO和MLF到期。11月5年平均财政存款投放2300亿元，结构大约是一般公共+政府性基金收支差额历史均值净投放7400亿元，财政平均少付约2000亿元，净融资约2500亿元但波动非常大。10月资金面好于预期的一个核心原因是政府债净融资不及预期，国债净融资仅530亿元使得净融资进度明显落后（低于预期2000亿元），地方债净融资4444亿元（低于预期约1500亿元）。11-12月尚有8800亿元国债净融资计划和2600亿元地方债净融资未完成，假设完成计划+均摊，则月均净供给将达到5700亿元，强于2021年以外大部分年份年底季节性。 　　资金价格节奏上，双十一期间资金价格可能出现日内小幅波动，此后税期资金价格也可能出现波动，具体波动幅度受到人民银行投放力度影响。双十一付款应该至少在短期（日或者日内）维度上是资金面的影响因素。2020和2021年双十一第一轮预售尾款支付时间都是11月1日-3日，第二波尾款支付时间为11月11日。从回购定盘利率来看，在2020和2021年尾款支付节点资金价格均出现短期峰值，收盘价格上表现则不明显，当时日内资金面出现日内收敛，尾盘放松特征。但在中期时间维度上，双十一对资金面的冲击有限。双十一总资金流动规模（成交规模）不超过万亿，大部分交易也未必形成支付机构备付金变化，支付机构备付金变化的部分也有较长时间的分期预付缓冲。因此，在月频的央行资产负债表层面上我们没有观察到大幅波动的迹象。2020年资金面波动可能是销量意外高增，叠加央行对冲动作偏慢的共同结果。 　　风险提示：1）财政存款变动规模超预期；2）央行货币政策操作力度弱于预期。