中原证券-固定收益专题：宏观预期的三条修正与债市下行逻辑-230510

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（以下内容从中原证券《固定收益专题：宏观预期的三条修正与债市下行逻辑》研报附件原文摘录）
　　投资要点： 　　宏观预期二季度出现“三重修正”，打破长端利率僵局。4 月下旬以来长端利率打破僵局加速下行，商品、权益市场也出现较大幅度波动。由于债市行情初期处于月底的数据“真空期”，仅有高频数据出现结构性走弱特征。许多市场交易者对趋势行情为何突然出现感到疑惑，一段时期内或是将行情理解为降息预期和各类偶发事件的结果，或是理解为交易情绪的释放，“看空做多”和踏空资金较多。这一轮债市重新定价有清晰的基本面逻辑线索：年初市场预期与 4月以来的现实在财政政策、货币政策和地产三个领域出现偏离，货币政策预期过于悲观，财政政策预期过于乐观，地产预期过于乐观——导致资产定价逻辑在二季度初进行了一轮“集中修正”。其中财政政策与货币政策的步调差异对债券供需影响相对直接，导致市场价格变化一定程度走在经济预期之前。 　　稳增长压力缓解，财政发力意图淡化。4 月上旬后沥青开工率、螺纹钢库存均出现超季节性回落/上升，黑色商品价格全月持续回落。地方债到期量较大，净融资 4 月中旬以来也明显趋缓。票据利率暗示 4 月以来信贷投放下滑，假设信贷投放占比保持稳定（各项贷款均匀收缩），新增狭义基建贷款 1:1 拉动基建投资，全年信贷增速每下滑 1 个百分点，信贷因素可能拖累基建投资全年累计同比下降约2.14 个百分点，实际影响幅度不排除更大。未来经济增速如果回落到政策接受限度，政策层可能最快在二季度末修正对经济形势的定调和部署财政加快发力。总量层面上全年基建投资增速目前来看有下修可能性，我们暂时维持固收年度策略中 6%的观点，具体修正幅度需观察信贷情况。节奏上看，二三季度基建同比大概率趋于回落。 　　利率策略：当前基建和地产预期修正幅度均存在不明确性，需要等待更进一步的数据确认。货币政策与财政政策错位的状态可能延续，但幅度难以无限制扩大，不大可能见到货币政策全面降息而财政政策极度紧缩的场景。演绎到合理位置后市场下行动能衰减，止盈需求和“踏空”回补需求在当前位置激烈博弈。交易上的主要关注点在于商品价格企稳反弹的力度与金融数据发布“利好落地”后的市场反应，我们认为“钝化”和在当前区间震荡的可能性最大，受到利好刺激进一步下行突破 2.70 或者“利好出尽”明显调整的可能性均偏小。中期来看，利率调整风险不大，大概率仍处于震荡偏牛的阶段，策略建议维持以逢调整买入为主。 　　风险提示：1）政策转向速度超预期；2）地产过快下行；3）出口超预期强劲；