中原证券-固定收益专题：国债期货跨期价差：理论定价、驱动因素与展望-221228

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（以下内容从中原证券《固定收益专题：国债期货跨期价差：理论定价、驱动因素与展望》研报附件原文摘录）
　　国债期货同时存续3个合约，因此理论上存在三种跨期价差，即“当季—下季”、“当季—远季”和“下季—远季”。我们主要讨论“当季—下季”这一跨期价差品种。从理论公式推导来看，国债期货跨期价差主要由两只合约基差之差，即远期（当季合约交割到下季合约交割之间3个月的）Carry和净基差之差决定。远期Carry主要由CTD券票息–远期资金利率决定，净基差之差理论上主要反映了转换期权价值。 　　由于CTD券票息给定，远期Carry主要受到资金价格预期牵引，与资金价格在趋势水平上呈现负相关关系。T合约和TF合约历史上各期合约跨期价差均表现出这一特征。 　　近远两只合约净基差水平受到季节性因素、收益率水平和市场预期因素影响。近月合约临近交割时点净基差水平往往趋于收敛，带动跨期价差同期大概率上行。2022年以来T2203、T2206、T2209和T2212四期合约对其次季合约的跨期价差均在临近当季合约交割期时明显扩大。收益率水平明显调整期间，市场情绪较为悲观，对冲意愿增强，也可能导致跨期价差明显波动。11月中旬以来债市收益率调整，以及2020年7月、2016年四季度到2017年一季度的熊市期间跨期价差均出现明显上行。 　　跨期价差虽然临近交割时点走阔概率较高，但如果近月合约基差水平过低已经没有收敛空间，跨期价差可能受到远月合约净基差波动影响在临近交割时点缩窄。例如2020年11月中下旬，T2012合约基差从0附近扩大到最高超过0.15元，T2012-T2103合约跨期价差反而明显下行。此外，2021年5月中旬T2106合约基差也维持在0附近，没有下降空间，期间T2109合约净基差收窄和资金宽松Carry上升推动跨期价差明显回落。2021年11月T2112-T2203跨期价差走势也是类似情形，T2112合约净基差已提前收敛到0附近，T2203合约净基差缩窄驱动跨期价差下降。 　　展望：当前T2303-T2306在6毛附近偏高水平上，由于carry和期权价值都较高，预计短期内难以收敛。收敛时机有待于资金价格上行或者国债收益率远离3%。尤其考虑到T2303合约净基差当前处于1元以上高位，收敛空间较大，如果前述两个条件阶段性维持，跨期价差未来有可能进一步扩大。 　　风险提示：1）理财赎回等因素推动市场情绪再度大幅波动；2）国债期货交割规则发生调整。