中原证券-固定收益专题：流动性缺口明显，再度检验央行意愿-221012

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（以下内容从中原证券《固定收益专题：流动性缺口明显，再度检验央行意愿》研报附件原文摘录）
　　投资要点： 　　2022 年 9 月资金市场面平衡趋向收敛，但人民银行投放充足，最终跨季“有惊无险”度过。7-8 月超储率维持在 1%附近低位，9 月又属于跨季月份，资金面存在一定收敛的顾虑。进入 9 月月初资金价格短暂回到低位，随后逐步上行。税期资金情绪有温和反复，人民银行在 14 日公开市场操作可跨季首日较早开启跨季投放，投放量也渐次提升，逐步安抚市场跨季担忧，最终跨季前两个交易日资金情绪转宽。债市杠杆月内总体维持稳定，月内全市场杠杆在 10万亿上方窄幅震荡，跨季前后季节性短暂下行。 　　10 月流动性存在明显缺口。10 月是缴税大月，财政存款历史平均上升近 9000 亿元。参考历史季节性 10 月一般公共预算收支差额在4000 亿元左右，政府性基金收支差额较小可忽略不记。政府债务融资方面， 1-9 月国债净融资进度 64.70%，节奏上与近年相近。参照近几年国债净融资进度，四季度国债净融资前低后高，估计 10月国债净融资 2600 亿左右。地方债方面，今年剩余净融资额度大约 7000 亿元，其中专项债结存限额 5000 亿元国常会要求 10 月底前发行完毕，结合再融资债发行进度预计 10 月地方债净融资 6000亿元。两项汇总，10 月政府债净供给 8600 亿元左右。综合考虑之下 10 月财政因素带来的流动性缺口可能超万亿，处于历史同期较高水平。现金和准备金方面，历史平均存款下降约 1.1 万亿，带来约 1 千亿规模的存款准备金释放，而现金 10 月历史平均上升约 1100亿元，二者基本相抵。央行投放方面，公开市场操作部分 10 月有5000 亿元 MLF 到期和预计超过一万亿规模的 OMO 到期回笼。结合考虑财政因素可能对 10 月资金面构成较大压力，以及当前资金面总体平衡，超储规模偏低，难以吸收潜在规模在万亿量级的财政存款变化。在这一背景下，人民银行有开启降准操作的可能性。如不降准则 MLF 至少有必要大幅放量。具体操作规模将检验人民银行对当前资金利率“是否合意”的态度。 　　资金价格节奏我们预计先下后上：跨季后财政投放落地流动性短暂修复，随后再度逐步收敛。10 月税期偏晚延后至 25 日，走款跟财政投放日期部分重叠，直接冲击可能有一定缓和。历史来看，十月资金市场往往出现一定波动，波动时点在月中税期和月末。近几年中，2018 年 10 月资金面较为宽松，当月人民银行全面降准 1 个百分点。2021 年 10 月资金面中性，仅月中和月底小幅收敛。2020年和 2019 年 10 月资金面波动明显。 　　风险提示： 1）财政存款变动规模超预期；2）央行货币政策操作力度弱于预期。