华西证券-恳谈会后信用恢复几何？（二）：山西篇-210704

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山西债券二级成交是否改善？2020年以来山西国企债券成交数据的三个重要分水岭：疫情：2020年1-5月，受疫情影响需求不振，煤炭价格下跌，山西省内煤炭债估值有所走高带动山西省国企债券高估值占比提升；永煤事件：2020年6月-11月，煤价恢复叠加资产荒，山西省国企债券高估值成交占比回落，但永煤事件发生后，省属煤企债券再融资基本暂停，山西省国企债券高估值成交占比迅速走高；信评大会：4月份山西省召开“信评大会”，之后山西省国企债券成交迅速恢复，高估值成交占比迅速回落。

分企业类型来看，信评大会后山西省属煤企债券成交改善最为明显：省属煤企债券：永煤事件发生以来高估值成交占比迅速走高，而山西召开信评大会后高估值成交占比压降也最为明显，成交情况有明显改善；城投：山西省内城投债余额相对较少，成交量亦较小。

信评大会召开以来，山西省城投债高估值成交占比反而有所走高；金融机构：成交量较小且成交结构相对稳定。

高估值成交主要来自山西省投资集团；省内其他国企：体量同样相对较小，信评大会后高估值成交反而有所走高。

从省属煤企债券成交来看，同煤、阳煤等省属煤企高估值成交占比在“信评大会”后有明显压降。

除焦煤成交估值比较稳定外，山西其他省属煤企在永煤事件后债券高估值成交占比均明显走高，单月占比最高达70%以上。

但信评大会后，高估值成交占比明显压降。

5月份以来，除阳煤、焦煤外高估值成交占比均回落至20%以下。

具体到各家省属煤企平均成交净价情况来看，前期跌幅最大的同煤、阳煤在信评大会后平均成交净价均有明显回暖。

阳煤3月份平均成交净价跌破90元，但至6月份平均成交净价已经回暖至97.4元；同煤成交平均净价同样从3月份94元回暖至6月份97.5元，其余煤企亦有不同程度回暖。

山西财政状况几何？一般公共预算收入方面，山西的发债区域中，山西省、太原市、临汾市和朔州市的一般公共预算收入较上年均有小幅下降，其余均实现小幅增长；综合财力方面，山西省和太原市的综合财力均较上年有小幅度的下滑，朔州市综合财力的估计值较上年增幅较大，根据预算执行报告，主要是上级转移支付补助增加所致。

土地依赖度方面，2020年山西省综合财力对土地依赖度基本与上年持平，山西省对于土地的依赖无明显提升。

发债区域中，太原市近年来综合财力对土地依赖度持续大幅高于全省平均水平，2020年较上年有所降低为36.1%。

此外，长治市、晋中市、临汾市和运城市2020年土地依赖度较上年有所提升。

上级补助方面，2020年山西省综合财力对上级补助的依赖度由31.5%提升至34.7%，山西省整体对于上级补助的依赖度较高。

发债区域中，太原市综合财力对于上级补助的依赖度最低，2020年虽上升至20.9%但仍大幅低于全省平均水平。

运城市和临汾市近年来对于上级补助的依赖度均大幅高于全省平均水平。

债务率方面，2020年山西省的债务负担较上年加重，法定债务率由56.9%上升至75.6%，广义债务率由105.5%上升至129%，但在全国仍处于中等水平。

发债区域中，临汾市、晋城市和太原市的法定债务率增长较快，分别增长16.6,14.8和11.8个百分点，太原市的广义债务率增长较快，较上年增长了18.8个百分点。

得益于综合财力的增长，朔州市法定和广义债务率均有较大幅度的下降。

煤企债务方面，山西省属煤企有息债务2015年以来首度压降。

截至2021Q1，山西省属煤企有息债务规模1.08万亿元，较2020年末压降3.3%，短债占比也由2020年末42%压降至2021Q1的40%。

分煤企来看，除焦煤外，其他煤企2021Q1有息负债较2020年底均有所压降。

永煤事件以来，山西省属煤企债券净偿还已超1000亿元。

2020年10月末，山西省属煤企债券余额约为4280亿元，至2021年6月末压降至3159亿元，其中同煤、阳煤债券余额分别压降443亿元/219亿元。

城投债方面，净融资受煤企再融资暂停波动较小，山西省城投债余额从2020年10月至2021年6月净增100亿元左右。

地方债发行情况几何？截至7月2日，山西今年共发行新增地方债343.7亿元。

其中新增一般债137.3亿元，新增专项债206.4亿元，分别占全国目前发行总额的2.92%、1.95%。

考虑到期地方债和普通再融资债（偿还到期政府债券本金）后，山西目前地方债净融资规模为203亿元，对到期地方债的接续比例约为56%。

截至目前，山西共发行特殊再融资债（偿还政府存量债务）133亿元，均在2020年12月发行完毕。

截至今年3月，山西地方债务限额为5,308亿元，而地方债务余额约为5,139亿元，未使用地方债务限额空间约为169亿元。

风险提示：部分数据采用近似估计，与实际值存在一定误差；政策调整低于预期，流动性收紧等。