华西证券-债市周报：今年债市会成为2010年的“复刻版”吗？-210704

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一、今年债市会成为2010年的“复刻版”吗？1、为何要复盘2010年债市？今年上半年与2010年上半年存在五大相似之处：①同处在“后危机”时代的复苏放缓时期；②此前所遇到的危机均有全球性特征；③“类滞胀”格局初现端倪；④通胀过程中PPI先行，“PPI-CPI”剪刀差走阔；⑤利率走势与通胀发生背离。

2、2010年债市复盘――风格迥异的上下半场1）宏观背景2010年存在较大矛盾性，“滞”与“胀”是经济的主旋律。

一方面，前期逆周期政策的“后遗症”――通胀，在2010年开始显露。

M2以及杠杆率快速抬升，大量的货币投放及信用创造使得经济面临过热的风险，尤其是通胀大幅上行的压力。

另一方面，为了解决“后遗症”，政策开始收敛，复苏斜率放缓，“滞”也有所体现，出现了内外需收缩“双碰头”情况。

PMI于2009年12月见顶，此后便进入长期回落的通道内。

国际层面，次贷危机尚未消除，欧债危便紧接着爆发，给我国出口带来了冲击，期间对欧盟出口金额占比累计下滑7.6pct。

2）政策应对“保增长”、“调结构”、“防通胀”是贯彻2010年的三大主要目标。

并且，在不同阶段三大目标的优先级也不尽相同，上半年侧重“调结构”，下半年侧重“保增长”，而“防通胀”则一直被政策高度关注。

货币政策在2010年收紧得非常果断，先后6次上调存款准备金率，累计上调2.5pct，10月以后分两次加息，各期限贷款基准利率上调0.42-0.5pct不等。

财政政策方面，广义财政赤字规模及广义财政赤字率在2010、2011年均有所回落。

除此之外，4月出台了“新国十条”――《国务院厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，标志着本轮地产调控周期的启动。

3）市场表现①利率下行阶段：年初至7月中旬，10Y国债收益率累计下行约50bp，主线是“增长停滞”，市场对通膨的关注度有限。

②利率上行阶段：7月中旬至年末，10Y国债收益率累计上行约70bp，交易逻辑逐渐由“增长停滞”向“全面通胀”转变。

3、下半年债市会继续“复制”2010年吗？两个阶段存在着本质上的差异――2020年在进行逆周期调节的同时，对地产的调控始终从严，基建方面也没有大幅放松。

因此，2021年的经济波动要比2010年更加温和平稳，在约束了地产、基建投资以后，总需求和信贷的扩张力度也不会像2009-2010年强烈，也进一步决定了PPI向CPI的传导力度是有限可控的。

我们预计今年下半年仍然将处在“稳货币+紧信用”的格局中，形成全面通胀的概率并不大。

因此，今年下半年债市“复制”2010年下半年行情的可能性不大，对下半年的利率债行情并不悲观，利率或仍将保持区间震荡的风格之中。

二、利率债市场6月28日-7月2日，共发行21只利率债，较上周减少39只，发行规模1130亿元，发行金额较减少349亿元。

下周计划发行额（截至最新已披露）2099亿元，本周实际发行1130亿元，预计供给压力走高。

1年期、3年期、5年期、7年期、10年期分别变动-5.70BP、-0.60BP、+0.37BP、+2.25BP、-0.25BP。

央行上周投放逆回购1100亿元，到期逆回购900亿元，净投放资金200亿元。

DR001、DR007均值分别为1.7878%、2.2723%，较前一周分别变动-23.01bp、+0BP，资金利率因跨季冲高回落。

三、信用债市场上周中短期票据到期收益率总体下行。

银行间市场，中短票到期收益率总体下行，城投债收益率总体下行：中短票到期收益率平均下行4.15bp，城投债收益率平均下行5.97bp，无中短票以及城投债收益率上升；3Y期AAA城投债收益率下降幅度最大，达9.42bp。

交易所市场，产业债收益率总体下行，城投债收益率普遍下行：产业债收益率平均下行4.48bp，城投债收益率平均下行3.02bp，1Y期AA城投债收益率上升幅度最大，达6.46bp；1Y期AA产业债收益率下降幅度最大，达7.02bp。

四、可转债市场发行规模缩量：上周可转债发行缩量，节能转债、健帆转债完成发行，共募集资金39.02亿元，较上上周减少0.98亿元。

转债指数小幅下跌：上周，中证全债周内上涨0.16%，上证综指、深证成指、创业板指和中证转债周内分别下跌2.46%、2.22%、0.41%和0.96%。

五、ABS市场银行间市场：ABS2期/ABN8期，合计163.53亿元。

交易所市场：上交所0期/深交所23期，合计133.89亿元。

资产支持证券成交：银行间229.41亿元/交易所52.35亿元。

风险提示信用环境存在不确定性。