中银国际-商品策略系列三：库存周期下行阶段商品价格运行规律-220720

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　　产能周期触底回升，库存周期下行定位下，大宗商品价格筑顶回落：工业品先行，下行压力凸显；能化价格短期韧性犹在；贵金属配置仍需等待；通胀属性农产品价格坚韧。
　　周期定位：新一轮产能周期触底回升，短周期步入第一库存周期下行阶段。一般来讲产能周期运行时间为8-12年。每个产能周期都会涌现1-2个主导产业。新能源、新材料行业有望成为新一轮中周期资本开支的主要驱动力量。下半年起海外将步入短周期衰退，由于产能周期见底回升，全球出现中、短周期共振硬着陆的衰退概率较低。
　　产能周期触底回升阶段商品价格运行规律。产能周期触底回升过程中，商品价格一般都会先于产能周期触底反弹。同时，产能周期的强弱也会影响大宗商品的价格表现：强产能周期下大宗商品价格表现较弱，弱产能周期内大宗价格表现相对强劲。产能周期触底回升阶段，短周期衰退持续时间较短，大宗商品价格趋于回落，但中枢较前期底部有所抬升。
　　库存周期下行阶段商品价格表现。统计规律显示，短周期扩张阶段的商品价格表现明显优于衰退周期。扩张后期价格涨幅最大；衰退后期跌幅最大。工业品、能化绝对收益在扩张周期大概率占优，贵金属、农产品在衰退周期价格韧性较高。第一库存周期下行阶段，对应产能周期触底回升，相较二、三库存周期下行，商品跌幅较轻。工业品、能化在第一库存周期下行阶段表现最弱，绝对预期收益为负；农产品优势相对显著。
　　商品价格筑顶回落三部曲。与在扩张阶段，商品价格一波三折走势相对应，库存周期下行价格的走势也会出现类似的三部曲：阶段I）杀估值：商品价格上行至中后期，对于基本面悲观预期不断发酵，市场情绪波动引发第一轮抛售；阶段II）预期修复：短期超跌反弹，商品价格进入震荡，等待供需缺口基本面确认；阶段III）杀需求：供需格局逆转，支撑商品价格的基本面出现确定性走弱的趋势，商品价格进入主跌阶段。在第一库存周期下行阶段，商品价格未必会进入第三阶段的杀需求过程；这个过程有可能发生在第二库存周期下行阶段，时间间隔在1-2年。本轮短周期下行，商品价格率先进入阶段I杀估值阶段，目前已经进入到中后期，预计下半年商品价格进入震荡等待基本面确认的阶段II。
　　2022下半年商品价格展望：短周期内，商品价格中枢见顶后，各品类商品与经济周期拐点顺序一般为：工业品->能化品≈经济周期->贵金属/农产品。具体品类上：
　　1）工业品：需求先导指标已出现走弱趋势，工业品价格下行压力凸显。具有新兴产业需求增量的部分小金属本轮价格韧性明显更强。
　　2）能化：供需缺口下短期韧性犹在，衰退周期开启上行空间难寻。
　　3）贵金属：实际利率拐点未到，黄金配置仍需等待。
　　4）农产品：工业属性率先回落，通胀属性仍然坚韧。
　　风险提示：地缘政治风险，货币政策超预期紧缩，海外经济硬着陆。