渤海证券-固定收益专题报告：2017~2021年债市运行逻辑及驱动因素-220626

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投资要点：（1）2017年利率债呈现熊市，年初至年末，10年期国债收益率上行77.53bp；整体看债市经历3个运行阶段。

运行逻辑：2017年整体来看，经济及通胀走势均较为平稳，从基本面逻辑看，不构成债券熊市的基础；但全年整体呈现出“紧货币+宽信用”的格局，且全年围绕金融去杠杆，债券市场深受影响。

（2）2018年利率债呈现牛市，年初至年末，10年期国债收益率下行67.43bp；整体看债市经历4个运行阶段。

运行逻辑：2018年中国经济基本面呈下行走势，对应美国启动加息周期，美债利率持续上行，中美利差缩窄，部分投资者在纠结国内的货币政策是以国内经济基本面为主开启宽松模式，还是受制于中美利差的缩窄而开启被动收紧模式。

面对美联储的再次加息，中国央行没有跟随，反而降准，由此“内部均衡为主，兼顾外部均衡”成为了中国货币政策的基本内涵。

（3）2019年利率债呈现震荡市，年初至年末，10年期国债收益率下行3.69bp；整体看债市经历8个运行阶段。

运行逻辑：2019年中国经济基本面呈下行走势，但资金利率却没有较为明显的宽松。

（4）2020年利率债呈现“先下后上”的走势，年初至年末，10年期国债收益率下行0.56bp；整体看债市经历3个运行阶段。

运行逻辑：2020年突如其来的新冠疫情使得国内经济增速在一季度陷入谷底，随着疫情逐渐得以控制，国内经济从3月份开始稳健复苏。

央行在2月及3月两次下调7天逆回购利率，狭义流动性宽松；7月初央行连续暂停逆回购操作，货币政策出现边际收敛倾向。

（5）2021年利率债呈现牛市，年初至年末，10年期国债收益率下行40.26bp；整体看债市经历3个运行阶段。

运行逻辑：可投资产供给减少及机构风险偏好降低造成的资产荒；全年整体呈现出“稳货币+紧信用”的格局；下半年经济增速呈下行趋势，但供给约束导致的大宗商品涨价叠加基数效应使得PPI同比增速持续上行，整体呈现出“类滞胀”的格局。

风险提示：统计口径不同造成的数据偏差、分析及结论主观性强等。