渤海证券-信用债2022年下半年投资策略：循着那抹斜阳，踏歌而行，且共从容-220622

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核心观点：1.市场回顾：2022年交易商协会公布的发行指导利率全部下行；截至6月16日，2022年上半年信用债发行规模环比同比均下降，净融资额环比同比均增加。

二级市场方面，上半年信用债成交量环比减少，同比增加。

各品种信用利差整体呈先上后下的态势，低等级品种信用利差相对稳定在较高分位，中高等级中，多数品种信用利差处于历史低分位；低等级中，中短期品种信用利差有所下行，长期限品种利差高位震荡。

2.评级调整及信用违约：截至6月16日，2022年上半年评级调整行动减少，下调行业集中于资本货物和房地产。

债券违约数量及金额同比环比均有所回落。

2019年以来展期债券数量呈逐年递增趋势，2022年上半年展期债券规模创下历史新高。

房地产相关债券展期占比合计高达85.84%，债券展期已成为陷入财务困境的发行主体重要的风险缓释手段，但展期后债券能否如期兑付仍存在一定不确定性，相关风险须保持关注。

3.房地产：静待信心修复，配置良机尚未到来。

政策面：房住不炒框架下，稳步推进的因城施策逐步落地，市场企稳可期；基本面：开发投资、新开工、施工、竣工、销售、到位资金等多项指标继续走弱，但伴随着利好政策的不断落地，销售筑底进行时，下半年地产行业基本面颓势有望得到扭转；企业层面：融资顺畅的国有房企以及高信用的优质民企更受青睐，扎根高能级地区的区域型房企将迎来较好的发展机会，规模效应的消退让市场更理性。

4.城投：高等级拉长久期与短期限下沉策略皆有可为。

在省负总责、分级负责的原则下，地方政府的债务管理将更为规范，经济强省弱资质城投公司违约风险进一步下降，相关城投债存在较大挖掘空间，但也需避开网红城投，避免遭遇估值波动过大的风险。

二季度结构性资产荒行情持续，现阶段城投债短久期下沉资质仍为主流策略，中高等级信用债较为拥挤，多数品种信用利差压缩至低性价比区间，适当拉长久期的策略性价比依旧优于下沉评级的策略。

我们预计三季度供给侧将有所增加，资产荒行情一定程度上将会缓解，完全消退的可能性不大；四季度稳信用落地后债市收益率有望上行。

因此，三季度城投债利差空间大概率仍维持在较低水平，投资者可考虑配置半年以内的短期限高等级城投债作为过渡，赚取一定票息的同时为四季度的行情腾挪资金。

城投债配置策略建议在“优质地区高等级债+拉长久期”、“优质地区下沉资质+短久期”、“中等地区信用挖掘+中短久期”中相机转换。

5.商业银行资本工具：高等级长期限品种更具性价比。

二级资本债高等级长期限品种收益率尚可，可作为建仓品种逐步配置；永续债高等级1年期、5年期品种也具有相对较好的配置机会，可考虑着手布局。

风险提示：政策推动不及预期，违约超预期，企业再融资能力大幅下降等。