华西证券-【华西固收研究】“适时降准”点评：以快进快出的风格参与本轮预期博弈-211204

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事件概述：根据新华社报道，国务院总理李克强12月3日下午在中南海紫光阁视频会见国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃。

李克强介绍了中国经济形势，指出中国将继续统筹疫情防控和经济社会发展，实施稳定的宏观政策，加强针对性和有效性。

继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。

分析与判断:总理提及后，央行会有降准吗？——有可能、有必要、有空间我们认为，近期降准的可能性还是较大的，并且有必要、有空间。

一方面，从历史经验来看，除了去年6月国常会提及降准但央行没有实际执行以外，近几年但凡总理或国常会提出降准，央行均会在较短的时间内予以操作。

而去年未执行降准也有其合理性和特殊性——彼时为应对疫情的冲击，央行在上半年投放了较多的基础货币，并先后两次合计降息30bp，银行间市场流动性明显处于宽松充裕的状态，DR007的波动中枢在去年2-8月持续低于7天逆回购利率。

而今年的流动性环境显然不同于去年6月，不存在流动性淤积的问题，对降准置换MLF不构成约束。

从这个角度来看，“总理提及-央行执行”这一经验性规律仍有参考的价值。

另一方面，从流动性合理充裕角度看，近期降准有必要、有空间。

12月有9,500亿元MLF到期，规模较大，为了维持央行“市场利率围绕政策利率中枢上下波动”的流动性目标，此时推出降准对到期的MLF进行置换存在一定的必要性，也有助于降低银行的负债成本。

同时，目前临近跨年时点，通过降准置换MLF的方式也有助于熨平流动性的季节性扰动。

降准还是货币宽松吗？——数量型工具中性化，不代表货币政策方向我们认为，在央行当前的框架下，降准越来越中性化，不能够再代表货币政策的取向，货币政策是否宽松需要关注的是价格工具。

其一，央行目前已经明确了结构性流动性短缺的货币政策框架，降准仅是补充流动性的正常操作。

在这个框架下，央行对银行间流动性的供给由短期和中长期基础货币（体现为超额存款准备金）构成。

并且随着银行资产规模的不断扩张，超额存款准备金也在不断地转化为法定存款准备金，因此中长期流动性缺口切实存在且逐渐拉大，短期内可以通过MLF、逆回购等对冲补足，但拉长时间维度后MLF、逆回购规模的增大会加大银行负债成本，需要央行适时通过降准的方式对中长期流动性缺口进行补足。

其二，外汇占款停止增长后，降准成为目前唯一可以提供中长期流动性的工具。

对央行来说，可以提供中长期流动性的工具无非两种——①向银行购买资产，比如购买国债、购买黄金、购买外汇（外汇占款）等；②降低法定存款准备金率，将法定存款准备金转化为超额存款准备金。

2014年以前，外汇占款是提供中长期流动性的主要手段。

2014年以后，随着外汇占款不再增长，而将购买国债作为投放流动性常规手段的条件尚不成熟，降准则必然需要取代外汇占款成为释放中长期流动性的渠道。

因此，在“市场利率围绕政策利率中枢上下波动”和“超额存款准备金不断被消耗”两个前提约束下，无论是否存在货币宽松的必要，降准都是需要不定期进行的中性操作，并不能够代表货币政策的取向。

而央行在《2021年第三季度货币政策执行报告》中也专门设置了专栏对超储与流动性的关系进行了论述，也再一次向市场强调了“流动性总量高低与市场利率运行的平稳性并不直接相关”“不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度”。

无论是MLF、逆回购、降准，还是结构性货币政策工具，都是投放基础货币的手段而已，关键要看央行希望将流动性维持在什么样的水平，而不是央行使用什么样的工具。

因此，只要政策利率不变，只要市场利率仍围绕政策利率为中枢波动，降准、超额续作MLF等都不能视作货币宽松的启动，只是结构性流动性短缺的货币政策框架下必要的结构调整。

7月降准对利率产生了什么影响？——不是风动，不是幡动，只是心动站在当前的时点，我们认为有必要对7月降准进行简单的回顾和梳理。

回头来看，7月的降准对债市的的确确带来了不小的影响。

降准后利率快速下行，呈现出近乎对称的“V型”走势，10Y国债收益率一度向下触及年内低点2.8%。

此后在9月至10月中旬，利率在货币宽松预期落空、限产限电、宽信用预期走强等因素影响下重新上行，在10月中旬回到降准前位置。

那么，7月的降准到底给债市带来了什么样的影响？我们认为，7月的降准既不是货币政策的“风动”，也不是债市基本面的“幡动”，而是投资者预期的“心动”。

7月降准在置换MLF、对冲大额缴税等因素后，并没有改变流动性的供需格局。

从数量上看，降准后超储规模并未显著提升。

7月末，超额存款准备金约为2.48万亿元，较6末下降约4,000亿元；8月末，超额存款准备金约为1.99万亿元，较7月末下降约4,900亿元。

从价格上看，降准后资金利率并未明显下行。

DR007仍然保持在2.2%的7天逆回购利率附近进行波动，波动幅度也并未较降准前出现变化。

实际上，7月降准后利率的先下后上主要由投资者预期的变化引起。

在超预期降准的影响下，市场产生了货币政策宽松周期启动的预期，叠加前期部分机构踏空的催化，做多情绪强烈反弹。

但事实证明，随着9月份央行不断释放货币政策仍然稳健的信号，货币宽松预期逐渐被证伪，利率以同样的幅度和方式结束了这一轮小牛市行情投资策略：债市投资者应如何应对？——以快进快出的风格参与本轮预期博弈虽然本次降准与否尚不明确，同时降准本质上既不是货币宽松启动的信号，也不会对债市基本面、流动性产生实质的影响，但需要承认的是，由于市场对降准仍有“货币宽松”的认知惯性，本次“适时降准”的提出仍然会再次影响市场参与者的情绪和预期。

面对这种可能的情绪和预期的宣泄，债市投资者完全不做参与博弈显然并不合适，但需要把握节奏和纪律。

由情绪和预期催生的机会也会随着情绪和预期的回落而结束，从7月降准后的经验来看，在没有基本面支撑的情况下，这个过程可能会以快速且对称的方式完成。

这就意味着，博弈这种交易性的机会需要明确“交易为先”的目的以及“快进快出”的原则，将感知市场情绪、预期变化放在短期博弈的首位。

从幅度和时间上看，我们认为本次预期扰动带来的交易性机会可能会弱于7月降准行情。

一方面，本次降准超预期的程度显然要弱于7月，同时经历了7月的扰动以后，市场对货币宽松的预期可能会相对更加谨慎，并且当前也没有明显的踏空催化。

另一方面，与7月不同的是，当前信用政策正在进一步纠偏，宽信用、宽财政可能会由预期走向现实，从而加速行情的终结。

7月降准大约带来10Y国债收益率25bp的下行，持续时间大致为20个交易日，我们预计如果央行近期执行降准操作，这一轮的空间可能在15bp左右，10Y国债收益率有望挑战2.7%，2.8%附近可能会存在阻力。

我们建议在当前的利率水平利用交易仓位参与博弈，风格上保持“快进快出”，2.75%附近开始考虑止盈，密切关注市场情绪及预期的变化。

风险提示央行是否实际执行降准存在不确定性。