中银国际-策略周报：耐心等待内需企稳-220410

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疫情和乌克兰危机强化了低估值行业的防御逻辑，延长了国内稳增长预期的套利窗口，当前仍具备一定的交易空间。

配置上从前期的防御向均衡方向过渡。

内滞外胀，疫情扰动加剧了国内衰退风险，乌克兰危机强化海外通胀和后续流动性收紧预期。

虽然本轮A股政策底已经出现，但市场预期与政策的博弈仍在进行，市场底仍需等待。

2012年是一个近似的参照，符合周期定位的特征，但在市场资金和主导产业层面仍有不小的差异；外资与流动性，外资对A股的影响较前期显著增强，美债利率和人民币汇率是决定外资波动的两个宏观变量，在海外流动性紧缩，美元回流的背景下，中美利差收窄，人民币汇率贬值预期导致外资进入了一个波动区间，偏存量的资金面是A股今年很难有趋势行情的原因；高景气与低估值，当中周期（资本开支周期）高景气行业出现短周期回落，同时遇到了其他短周期景气上升的行业，会出现阶段性回调，在基本面增长可持续的判断下，高景气行业产业角度配置价值凸显。

海外紧缩及疫情冲击增加不确定性，市场拐点仍需等待。

本周市场在内外双重担忧下依旧震荡走弱。

09年以来外紧内松阶段A股市场都出现较明显的杀估值行情，风格方面市场大多秉承避险致上思维，安全边际高的低估值/稳定板块会成为市场资金阶段性避险方向。

政策底出现后，以社融为代表的信用周期的企稳回升是市场底部回温的重要条件。

本轮政策底部出现在2021年12月中央经济工作会议定调的转换，今年一季度以来稳增长诉求不断强化，市场对于信用企稳预期有所升温。

而需要关注到，近期国内疫情的升温或使得短期内需的修复增加不确定性。

市场仍处于对短期内需的担忧和对政策预期的博弈之中，增量资金和情绪依旧偏弱，地产基建为代表的稳增长链条虽有一定的超额收益但难以形成合力，市场拐点仍需等待。

耐心等待稳增长后的成长行情。

低估值相对收益迅速大幅提升，向一倍标准差上沿迈进，距上沿还有5%相对收益空间。

12年信贷数据高增验证完成及经济增长实际数据拐点发生前，市场重新交易强宽松背景下此前超跌的成长相关行业。

本轮市场担忧美债利率对后续成长反弹的压制，复盘15年外紧内松格局下，低估值稳增长反弹窗口期结束后，成长行业依然取得较强收益。

本轮轮动方向上科技成长仍是U型底右侧的核心方向，经济预期的企稳时点和后续货币政策宽松加码落地是反转拐点的信号。

主题策略：短期关注传统基建，长期关注数字基建。

短期来看，传统基建直接受益稳增长。

1-2月基建投资取得良好开局，地方重大项目开工提前明显，招标金额有明显提速，建议短期重点关注；长期来看数字基建更符合中国经济迈向高质量发展的要求，行业更具备成长性，与老基建相比更有补短板的空间。

综合来看重视发展新基建的长期战略与短期依靠传统基建实现稳增长的手段并不冲突。

风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。