华西证券-恳谈会后信用恢复几何？（五）：云南篇-210730

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云南省城投债一二级市场是否改善？与河北冀中能源相似，云南康旅是云南信用债投资者关注的焦点，其偿债过程成为云南信用风险演进的时间轴线。

2020年7月至2021年6月，云南康旅集团及其子公司存量债从569亿元降至238亿元，累计净偿还331亿元。

2020年8月、9月，2021年1月、2月、4月是单月偿还高峰，也是云南当地信用环境的“闯关”时刻。

云南自2020年11月举办了多期云岭国资大讲堂，2021年5月末中债资信举办了关于云南国企改革的交流活动。

2020年11月以来云南城投债的信用修复可以分为三个阶段：2020年11月-2021年1月，受永煤事件以及云南康旅到期高峰影响，空头开始高估值抛售债券，抛售范围不仅包含省属高风险主体本身，还包括以云南交投为代表的优质省属主体和以及昆明市各家城投。

2021年2月-3月，随着云南康旅到期高峰度过，市场对云南悲观预期逐渐改善，空头抛售金额大幅减少，但成交的偏离度仍在走高。

2021年4月-6月，随着整体信用环境的改善以及云南本地到期压力的减轻，部分投资者抄底云南城投债，导致二级市场成交额与偏离度稳步改善，一级市场净融资持续修复。

从具体主体来看，不同阶段被高估值偏离成交的主体呈现不同特点：去年11月-1月高估值成交占比较高的基本上是昆明以外的小平台，排名前五的分别是玉溪开投、保山国资、腾冲实兴邦、越州水投、曲靖开投。

今年2月-3月高估值成交占比最高主体中出现了昆明和云南省的平台，前五家城投分别为：曲靖开投、昆明空港、曲靖经开、云投集团、云南建投。

今年4月-6月高估值成交占比最高的是：曲靖开投、滇中产业、云南水务、云南水投、海东投资。

从到期压力来看，年内云南城投债到期压力较小，可关注11月的到期小高峰。

云南省产业债二级成交是否改善？2020年以来，云南产业债成交大致可分为五阶段：2020年1月-3月：成交结构波动较小，高估值占比在10%-15%左右‘2020年4月-7月：保利公告与云南城投的合作仅仅停留在项目层面，再次引发市场对于云南省城投平台债务偿还的担忧，云南省产业债高估值成交占比也明显走高；2020年8月-2020年11月：经历3个月恐慌性交易后，市场进入观望状态，云南省产业债成交量明显减少，同时高估值成交占比走低；2020年11月-2021年3月：永煤事件发生后，市场开始担忧弱区域爆发系统性风险，云南省产业债也遭遇集中砸盘，2020年12月单月高估值成交占比达到50%；2021年4月-2021年6月：伴随云南城投公开市场债务持续正常兑付，以及前期永煤事件对于市场的情绪面冲击逐渐平息，市场再度进入观望状态，云南省产业债成交金额与高估值成交占比双双走低。

风险提示：部分数据采用近似估计，与实际值存在一定误差；政策调整低于预期，流动性收紧等。