华西证券-债市周报：提质增效下，下阶段政府债供给怎么看？-210801

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一、提质增效下，下阶段政府债供给怎么看？1、2021年1-7月利率债发行复盘1）7月利率债供给并未放量分月份来看，4-7月利率债发行规模基本相当，7月并未出现市场此前担忧的供给放量情况。

1-7月分别完成了15,599、8,193、15,603、17,709、16,675、18,457、18,751亿元利率债发行，其中国债、政金债在七个月份中的差异不大，而再融资债在2月份出现了明显的缩量，导致2月利率债发行规模明显偏低。

而由于7月份利率债，尤其国债的到期规模较前期有所提高，导致了7月份利率债净融资规模继续回落。

2）7月地方债实际发行再度低于计划发行规模根据中债登及各省、直辖市、自治区财政厅（局）数据，共有19个省市披露了2021年7月份地方债发行计划，分别计划发行新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债636、4,123、1,705、533亿元。

19个披露7月发行计划的省市，合计在7月实际发行地方债5,574亿元，较此前披露计划少约1,423亿元。

其中，广西、山东（不含青岛）少发规模最大，分别较发行计划少379、367亿元；而大连、陕西、新疆（不含兵团）的实际发行规模大于发行计划，分别多16、14、2亿元。

而根据对二季度地方债发行的复盘来看，实际发行与计划发行的匹配度也较差，其中4、5月较计划少257、997亿元，6月则较计划多1,283亿元。

2、政治局会议提及的财政政策怎么看？1）8-12月地方债供给压力虽大，但发行节奏或较为均匀回顾1-7月份，地方债发行偏慢，其中新增专项债滞后较为明显，累计发行规模仅为1.35万亿元，仅完成目标发行计划的36%，与2020年同期相比低27pct。

本次政治局会议明确要求“合理把握预算内投资和地方政府债发行进度”，从全年的角度考虑，我们预计全年大概率将发完财政部已下达的8,000亿元新增一般债务额度和34,676亿元新增专项债额度。

发行节奏方面，今年4月，财政部便指出“将指导地方财政部门结合发债进度要求，适度均衡发债节奏，避免债券发行过于集中、债券资金长期滞留国库”，因此我们认为，未来地方债发行不会像往年一样集中于个别月份，发债节奏或较为均衡。

2）专项债发行工或在8月陆续放量推进本次政治局会议提出“推动今年底明年初形成实物工作量”的要求，说明财政支出的开始发力阶段可能落在三季度末、四季度初。

从往年经验来看，从政府债完成发行到项目实际投资、形成实物工作量之间存在一定的时滞，若将地方债发行工作大量后推至四季度或年末，将难以满足在今年年底、明年初形成实物工作量的要求。

也就是说，剩余地方债，尤其是专项债的发行工作在8月将陆续开始放量推进。

3）财政政策效能提升将是下阶段重点本次政治局会议提出“积极的财政政策要提升政策能效”的要求，延续了去年12月中央经济工作会议的精神，但在近期有所加强。

因此，预计财政预算内支出、地方政府举债对经济的撬动效率也将会有所提升。

3、8-12月政府债供给怎么看？我们认为地方债发行节奏上可能不会过于集中在某个月。

因此，在测算的过程中，我们对剩余各月采取平均的方式进行测算，并结合各省已披露的8、9月发行计划进行参考。

我们预计8月发行新增一般债、新增专项债分别1,000、5,000亿元，9-12月平均每月发行新增一般债、新增专项债420、4,000亿元。

再将国债按照历史发行进度、再融资债按到期规模及历史接续比例测算后，我们可以大致得出下一阶段政府债的发行节奏。

根据测算，8-12月预计分别完成政府债发行1.6、1.1、1.4、1.3、1.2万亿元，对应净融资规模分别为1.0、0.8、0.5、0.8、1.2万亿元。

二、利率债市场7月26日-7月30日，一级市场共发行76只利率债，较上一周增加10只，发行规模2861亿元，发行金额较前一周减少2020亿元。

下周利率债到期额1276亿元，本周到期额2743亿元，下周计划发行额（截至最新已披露）1772亿元，本周实际发行2861元，预计供给压力或有所下降。

1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.1801%和2.8993%，较前一周均值分别变动-0.55bp和―2.75bp，期限利差走阔。

央行上周投放逆回购900亿元，当周逆回购到期500亿元，公开市场净投放400亿元。

三、信用债市场从二级市场来看，上周中短期票据到期收益率总体下行。

从银行间市场来看，中短票到期收益率总体下行，城投债收益率总体下行，其中中短票到期收益率平均下行0.89bp，城投债收益率平均下行0.55bp，1Y期AA-中债城投债收益率上升幅度最大，达6.29bp；5Y期AA+中债中短期收益率下降幅度最大，达5.95bp。

从交易所市场来看，产业债收益率总体上行，城投债收益率普遍上行。

其中产业债收益率平均上行0.86bp，城投债收益率平均上行0.30bp，5Y期AA-城投债收益率上升幅度最大，达6.69bp；3Y期AA城投债收益率下降幅度最大，达3.47bp。

四、可转债市场发行规模放量：上周可转债发行放量，隆华转债和闻泰转债完成发行，共募集资金93.99亿元，较上上周增加87.99亿元。

转债指数小幅下跌：上周，上证综指、深证成指、创业板指和中证转债周内分别下跌4.31%、3.70%、0.86%、0.88%，中证全债上涨0.16%。

五、ABS市场银行间市场回顾：ABS3期/ABN5期，合计发行68.16亿元。

交易所市场回顾：上交所0期/深交所20期，合计挂牌97.03亿元。

资产支持证券成交统计：银行间228.85亿元/交易所67.66亿元。

风险提示疫情存在反复的可能。