新时代证券-利率债市场周度观察：海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化-180204

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        海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化    
        上周，货币市场流动性继续维持偏松局面。1月中旬公开市场大额净投放形成的流动性基础、"普惠金融定向降准"提供的稳定低成本资金以及"临时准备金动用安排"注入的新增资金和预期，共同促成了当前货币市场暂时偏松的局面。大行可供给资金相对充裕，促使银行间短期利率继续下行，利率债一二级市场均继续回暖。在1年期收益率已相对较低的情况下，国开债配置需求向3年期转移，但对7-10年期品种仍相对谨慎。  
        国内方面，1月份国内官方制造业PMI回落0.3个百分点至51.3%，生产指数和新订单指数的回落是主因。临近春节，生产活动的季节性回落和海外订单在1月份的收缩均有往年经验可寻，且在房地产、基建投资逐渐下行的趋势下，国内工业需求也相应有所回落，但整体仍是降中趋稳。经济有韧性，政策有定力，基本面短期难以成为驱动债市好转的主要因素。  
        海外方面，美联储公布了1月份FOMC议息会议声明，对经济增长和通胀回升表现出更强的信心。声明删除了此前关于"飓风对经济活动和就业临时影响"的语句，将"家庭开支温和扩张，固定投资反弹"的表述改为"就业、家庭开支和固定投资增速保持稳健，失业率维持低位"，显现出对经济增长的展望更加积极；提出通胀已有所回升，并预期今年继续上升，表达了通胀在中期回归2%的信心。因此，市场对3月份加息的预期概率也进一步提升。在全球经济复苏和流动性紧缩预期下，发达经济体债市整体走弱，且在美元下行的背景下美债尤甚。  
        尽管海外债市调整对国内债市有所打压，但影响程度有限，一方面由海外到国内的利率传导机制并不顺畅，另一方面当前主导国内债市的主要因素仍是金融监管及与其配合的货币政策。从近两周的市场表现来看，国内债市情绪反而在短期偏松流动性环境下略有改善。但须注意，央行在春节前的流动性支持是应对取现需求的短期操作，节后可能仍会重回中性，或略有偏紧。全年角度，2018年流动性大概率较2017年出现改善，但拐点来临之前，仍需谨慎观察中期流动性变化。  
        流动性观察：偏松局面持续    
        上周，货币市场继续维持偏松局面，各主要期限短期利率普遍回落。DR001下降2.54BP至2.48%，尽管下降幅度不大，但已是近半年来低位，向下空间受限。DR007下降17.49BP至2.74%，反映银行间可融出资金较上周更为充裕。春节前，公开市场还将到期回笼2200亿元，MLF到期回笼2435亿元，即使央行继续暂停公开市场操作，带来的影响也相对不大。  
        公开市场操作：央行暂停投放，净回笼7600亿元    
        上周，央行暂停公开市场投放，在大额逆回购到期的情况下，实现了资金净回笼7600亿元。尽管如此，从1月份整体来看，货币政策操作确实较前几月略有松动。但需要注意的是，央行对跨年与跨春节的流动性支持逻辑略有不同，前者旨在适度平抑起伏幅度，更多依赖金融机构自身的流动性管理，但后者由于存在大额取现的刚性需求，央行的供给显得尤为必要，且需要提前释放，节奏较难把握，这也是造成短期流动性偏松的主要根源。节后，伴随取现资金重回银行系统，央行将顺势回收多余资金，市场流动性将重回中性，或再度偏紧。  
        一级市场发行：规模扩大，倍数增加，收益率回落    
        上周，利率债发行规模进一步扩大：共发行20只，发行规模合计1548.35亿元，较上周增加378.45亿元；到期债券总偿还量470亿元；净融资额为1078.35亿元，较前几周显著提升。认购倍数与边际倍数在上周普遍继续升高，发行收益率普遍回落，流动性短期偏松和市场情绪企稳情况下，一级市场发行继续回暖。  
        二级市场交易：国开债需求向3年期转移    
        上周，利率债到期收益率继续整体回落，但期限选择上仍然偏向短期。1年期配置需求偏向国债，推动收益率下降8.01BP至3.4404%，主要由于当前国债利率曲线比国开债相对平坦，1年期国开债由于前期下行过快而吸引力降低，收益率回升0.51BP至4.2760%。3年期国开债相对偏强，收益率下降8.59BP至4.7759%，流动性短期偏松且1年期利率下行过快的环境下，投资者开始小幅拉长久期，但对7-10年期品种态度仍是相对谨慎。  
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹