华西证券-固收明辨系列｜四：新规之下，现金管理类产品如何腾挪？-210810

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新规后现金理财或迎发展“天花板”现金管理类理财产品是银行及理财子推出的一种流动性近似于活期储蓄的理财产品。

2021年6月11日，银保监会与中国人民银行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，对于银行现金管理类产品进行定义及投资范围、投资集中度、杠杆使用、赎回和销售认购等方面都做出了具体限制。

对标货基规定，本次监管更为严格，现金管理类理财产品或将迎来发展“天花板”。

投资范围：新规规定不得投资股票、可转换债券、可交换债券、浮动利率债、信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券等金融工具；货基与其基本相同，仅将“资产支持证券”替换为“非金融企业债务融资工具”，使货基可以通过购置中低评级ABS增加收益。

起购金额：现金管理类理财产品要求销售起点金额不得低于1万元人民币；货基则并未作出明确规定。

税收方面：现金管理类理财产品债券买卖价差需缴纳3%增值税，除国债及地方债利息收入外，缴纳企业所得税；货基则免收增值税与企业所得税。

规模方面：采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%；货基则并未对规模作出比例限制。

理财产品调整进行时目前现金管理类产品估值规模已接近新规要求，部分银行规模已超过规定范围。

针对上述问题，部分银行已经开始实施以下调整措施：1）将现金管理类理财产品的赎回到账时间由“T+0”改为“T+1”，并对估值方法进行调整。

2）陆续推出流动性相对较高的“类现金理财”作为替代。

“类现金理财”通常为赎回期限7-30天的定开净值型理财或赎回期限为T+1的短债类净值型理财，资金流动性相对较为灵活。

新规发布后，“类现金理财”开始大量涌出，今年6月至今，仅兴业银行一家就已新推出5款短债类理财，工作日均可赎回“T+1”到账，流动性较高并且整体年化收益率均可达到4.5%以上；另推出2款28天定开型产品，合计规模共计108.4亿元。

目前兴业银行与兴银理财所占理财市场份额比例为0.54%，预计新发类现金理财总规模将达到2万亿元左右。

未来收益率表现：现金理财≤货基新规颁布前，现金管理类理财主要通过购入永续债和二级资本债并配合信用下沉与拉长久期的投资策略拉升整体收益率。

信用方面：根据某款现金理财产品持仓数据显示，购入的评级AA+级以下信用债仅为3.75%；久期方面：目前现金类产品的久期加权值在1-1.5年左右，远大于新规规定的120天的组合剩余期限。

信用评级限制对收益率影响预期较小，久期调整压力相对较大。

本次《通知》颁布后，虽对投资产品种类、杠杆等做出严格限制，但设定调整期限为18个月，并允许银行存量永续债、二级资本债持有到期，意味着调整期内所面临的资产集中的压抛售力不大，预计短期内将对现金管理类产品收益率形成一定程度的支撑。

长期来看，本次新规发布后现金理财监管约束对标货基规定都较为相似，尤其在起购金额和缴税标准等方面甚至有过之而无不及。

目前货基产品整体收益率为2%-2.5%左右，少数可以达到2.5%以上，调整期结束后现金管理类理财收益率水平将趋同甚至低于货基。

银行资本补充工具冲击几何？目前银行现金管理类理财产品购入的永续债与二级资本债规模占总量比重较小，整体投资占比：城商行>股份制银行>国有制银行。

根据当前永续债+二级资本债投资规模占比数据，国有制银行某款现金理财投资比重为6.67%；股份制银行某款现金理财投资比重为8.30%；城商行某款现金理财投资比重为11.83%。

根据几款理财产品投资结构数据推测，预估两类债券投资占比约占整体8%-10%左右。

根据一季度数据显示，目前银行现金理财类规模为7.34万亿元，按照8%-10%的比例计算，预计银行持有到期后需要回售的永续债与二级资本债规模约为5800-7300亿元。

目前银行永续债与二级资本债的存量规模分别为1.34万亿元与2.36万亿元，预计持有至到期需处置的永续债与二级资本债约占总规模的15.68%-19.73%。

资产腾挪或将拉开帷幕规模缩减挤出的理财资金会流向“类现金理财”产品或其他资管机构的理财产品。

目前尚未有规定对“类现金理财”的投资范围做出限制，除银行资本补充工具外，部分产品持仓也会出现可转债、中小企业私募债、资产支持证券、非标以及权益类资产；估值方面主要采用净值法进行估值核算，收益率与产品当前市场净值相挂钩。

“类现金理财”对永续债与二级资本债的投资比例也较高，根据某农商行现存7日定开理财产品持仓数据，永续债与二级资本债的投资占比可以达到总规模的33.04%。

目前短债类理财产品尚未找具体投资配比数据，但根据当前年化收益率推测对于资本补充工具的购买比例或不低。

预计银行类现金管理类产品的大量涌出，会使新规颁布后导致的现金类理财产品底层债券配比缩减份额被其替代，未来将作为银行资本补充工具的重要配置力量。

但需要注意的是，现金管理类产品的出台，短期内依旧可能导致市场对于资本补充工具配置力量的边际削弱。

风险提示：永续债、二级资本债利差收窄风险。