华西证券-【华西固收研究】恳谈会后信用恢复几何？（六）：贵州篇-210811

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贵州省城投债一二级市场是否改善？与河北、河南不同，贵州早在2018年之前就已成为“网红区域”。

“贵州特色的信用修复”是在非标爆雷、恳谈会和“茅台化债”的背景下展开的：2018年以来频繁发生的政信类非标爆雷事件；2019年10月上交所恳谈会，贵州省领导表态“保公开债”；2019年底以来，“茅台化债组合拳”三管齐下，正式落地。

2020年以来贵州城投债的信用修复可以分为四个阶段：第一阶段：市场逐渐接受恳谈会“保公开债”表态2020年1月-7月，由于疫情期间货币与信用宽松，“茅台化债”的第一步股权划转落地，贵州出现非标爆雷与债券成交并存的情况：债券成交较活跃，成交净价超过93元。

第二阶段：宽松政策退出后，贵州信用环境急剧恶化2020年8月-9月，随着宽松政策退出，贵州城投债成交额大幅降低，成交净价降至90元以下。

第三阶段：永煤事件后贵州信用环境反而进入修复阶段2020年10月-2021年1月，永煤事件使投资者收紧区域准入条件，但由于贵州早已属于“网红区域”，因此受此影响相对较小。

而在此阶段，茅台发债收购资产进一步提升了投资者的信仰，贵州城投债成交活跃度与成交价格协同修复。

第四阶段：城投非标爆雷再现2021年2月以来，贵州时隔近两年再次出现单月两位数以上的非标爆雷事件（1月发生，但2月影响逐渐显现），导致所谓的“逆势信用修复”过程戛然而止，成交额回落、成交净价降至90元以下。

贵州70家发债城投按照成交额可以分为四个梯队：2020年以来成交额最高的主体是贵州高速，累计成交378亿元。

其次是贵州交建、铜仁国资、遵义交旅，成交额均在100亿元以上。

此外，贵州铁投、贵阳城投、仁怀城投等成交额在50亿以上。

共有59家主体成交额在50亿以下。

成交超10亿元的42家平台，根据高估值成交可分三个梯队：高估值占比50%以上的包括赤水城投、遵铁物流、红腾投资等八家主体，占比30%以上的共有9家平台，高估值占比低于30%的主体共有25家，其中既包括省级平台、市级主平台也包括多家AA平台。

7月份以来的二级市场成交情况：共有7家主体高估值成交占比高达100%，分别是遵铁物流、红腾投资、黔东南开投、铜仁水投等。

4家AAA平台中贵州铁投和贵州高速有成交，高估值成交占比均在3%以下。

9家AA+平台中，贵阳投控、遵义道桥、仁怀开投高估值成交超过50%。

从一级市场来看，省级平台和遵义仁怀平台净融资较好2021年1-7月份贵州省城投债净融资112亿元，位于全国31个省级行政区的中游高于东北、云南、天津、内蒙等“城投网红区域”。

分行政级别来看，省级平台净融资57亿元，市级35亿元，区县级20亿元，头部大平台一级市场融资渠道相对顺畅。

2021年以来，贵州以城投为主的发债主体迎来了一波密集的评级下调潮。

截至2021年8月11日，2021年贵州共有18家企业被下调主体评级，包括16家城投企业，1家房企和1家农商行，去年同期仅3家。

评级下调的主要原因主要包括两个方面，一方面是区域上地区经济增长乏力，财政实力下滑，如安顺市西秀区和遵义市播州区，或区域信用环境恶化导致的区域融资难度加大，如六盘水市钟山区；另一方面是企业自身面临的法律风险（未决诉讼）、或有债务风险（担保及诉讼等）、债务逾期等。

贵州省产业债一二级市场是否改善？贵州产业债发债主体较少，2020年以来月度平均成交金额在20亿元左右。

2020年年初，疫情期间贵州产业债成交金额相对较少，且高估值成交占比相对较高。

进入三季度，随着疫情逐渐平稳，叠加“茅台化债”利好对于贵州地方国企产业债情绪的传染，贵州省产业债高估值成交占比逐渐走低；而永煤事件对于贵州产业债成交的扰动比较有限，进入2021年贵州省产业债从成交量、高估值成交占比两个维度来看表现均较为平稳。

分企业来看，2020年以来贵州产业债成交金额超过20亿元的发债主体共有8家，其中茅台尽管涉及参与贵州省“化债”，但凭借其自身强大的信用资质与基本面，无任何高估值成交出现；而乌能投、宏财投资、贵州高速等省内地方国企在茅台化债方案公布后，高估值成交占比也明显减少；此外中天金融及其控股股东金世旗作为省内规模较大的民企，高估值成交比例则居高不下，或与三道红线下地产调控压力有关。

2021年以来贵州省产业债一级市场亮相不多少。

2021年1-7月，贵州省产业债净融资规模合计为4亿元，其中贵州茅台、乌能投、盘江投资、贵州广电等主要发债主体2021年以来均无新债发行，仅贵州高速、遵义道桥表现相对活跃，1-7月份净融资分别达到38亿元/14亿元。

贵州省产业债下半年到期高峰在8月、12月。

2021年8-12月，贵州省产业债尚有239亿元即将到期，到期压力集中在8月、12月一头一尾，而10月份则基本没有到期。

分主体来看，8-12月贵州高速、遵义道桥债券到期规模近200亿元，占8-12月贵州省产业债到期规模的83%，建议关注债券集中到期压力。

贵州省财政状况几何？一般公共预算收入方面，除贵阳外，贵州及各地区的一般公共预算收入较上年均有小幅增长，全省一般公共预算收入较上年提高了1%，其中安顺增幅最大达4%，贵阳较上年下降5%；综合财力方面，2020年全省综合财力较上年增长了7%，数据可得的地区中，黔南州综合财力增长最快，为17%，主要来自土地出让收入的增长。

用一般公共预算支出和政府性基金支出的总支出大致比较2020年的可支配财力变化，全省2020年总支出较上年增长17%，除黔东南州外各地区总支出较上年均有较大幅度增长，黔南州、六盘水和毕节增幅处于前列，分别为30%、29%和29%，黔东南州下降10%，由于黔东南州2020年政府性基金支出数据不可得所以总支出数据较实际偏小。

土地依赖度方面，从卖地收入占综合财力的比来看，2020年全省对土地的依赖度较2019年小幅上涨1.5%，数据可得的地区中增长最快的为黔南州（6.4%）和贵阳（4.4%），黔西南州出现下滑（-6.3%）；用卖地收入/总支出来粗略观测可支配收入对土地的依赖度，2020年除黔南州和黔东南州外，当地财政对于土地的依赖度均有不同程度的下降，下滑最多的是黔西南州（-9.8%）和安顺（-9.1%）。

但考虑到黔东南州政府性基金支出数据缺失，卖地收入占总支出的比较实际值偏大。

上级补助方面，2020年贵州省综合财力对上级补助的依赖度较上年小幅增长2.2%，达43%。

从全国税收净上缴的情况来看，中央对贵州的支持力度较大。

2015至2020年，贵州含海关代征口径的税收收入平均每年净上缴中央-1705亿元，在全国排倒数第五位，仅高于新疆、河南、四川和黑龙江。

分地区来看，黔东南州、铜仁、毕节综合财力对上级补助依赖度高，近年来均在60%以上，贵阳对上级补助依赖度较低，2020年仅21%。

债务率方面，2020年贵州省的债务率继续攀升，2020年贵州省法定债务率较上年增长8%，达135%，广义债务率增长8%，达304%，全省政府性债务的增长快于发债城投有息负债。

综合财力数据可得的地区中，黔西南州债务负担积累最快，法定债务率较上年增长18%。

用债务比上总支出来粗略比较各地区2020年债务率的变化，除黔西南州和黔东南州外，各地政府性债务余额占总支出的比均有下降，其中贵阳和黔南州降幅较大，分别下降25%和21%；除黔东南州外，各地广义债务占总支出的比亦均有下降，其中六盘水和贵阳降幅较大，分别为66%和46%，考虑到黔东南州总支出数据偏小，广义债务占总支出的比偏大，各地区2020年广义债务占总支出的比均较有不程度的下降。

贵州省下半年地方国企债券到期主要集中在8月、12月，2021年以来地方国企债净融资为正。

永煤事件后，河南、山西、天津等“新晋网红”取代了贵州成为市场关注中心。

从债券净融资情况来看，贵州受本轮永煤事件的波及并不算大，2021年以来地方国企债券累计净融资为正，位列全国中游；从到期压力来看，贵州地方国企债到期主要集中在8月、11月、12月，每月均有超100亿元地方国企债券到期。

地方债发行情况几何？截至8月6日，贵州今年共发行新增地方债109.3亿元。

其中新增专项债109.3亿元，占全国目前发行总额的0.76%，无新增一般债发行；2020年，贵州共发行新增地方债1189.4亿元，其中新增专项债979.0亿元，新增一般债210.4亿元。

从历史数据看，贵州新增地方债规模占全国的比重近年来有下降的趋势。

考虑到期地方债和普通再融资债（偿还到期政府债券本金）后，贵州目前地方债净融资规模为283.7亿元，对到期地方债的接续比例约为94.2%。

截至目前，贵州共发行特殊再融资债（偿还政府存量债务）363.7亿元，其中2020年12月发行特殊再融资专项债130.6亿元，2021年至今已发行特殊再融资一般债150.7亿元、特殊再融资专项债82.4亿元。

截至目前，贵州地方债务限额为11,833亿元，而地方债务余额约为11,273亿元，未使用地方债务限额空间约为560亿元。

风险提示：部分数据采用近似估计，与实际值存在一定误差；政策调整低于预期，流动性收紧等。