华西证券-【华西固收研究】利率进入边际变量定价阶段-210811

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什么导致了近期债市的调整？近期债市的调整，一方面是利率快速下行触及2.8%关键心理点位后情绪面转向谨慎的表现，另一方面也是市场对利率债供给预期差的纠正。

市场此前对货币政策的预期偏高，对财政政策的预期则偏低。

此前有不少观点认为今年政府债的额度并不会发完，将递延部分额度到明年发行。

而近期21世纪经济报道的文章则导致了市场对财政政策预期的转向，市场从对“政府债少发”的定价转为了对“政府债多发”的定价。

此外，对债市加杠杆后央行窗口指导的担忧可能也在某种程度上形成了资金面收紧的驱动力。

还有多少新增地方债待发行？考虑已在中债登披露的地方债具体发行计划，截至8月16日，新增一般债、新增专项债预计分别累计发行5,723、14,542亿元。

因此，在8月下半月至年末，预计仍有2,277、21,781亿元新增一般债、新增专项债需要发行。

剩余地方债是否在年内发行完毕？我们认为将部分额度递延到明年的可能性并不大。

730政治局会议明确要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，考虑到从地方债发行到形成实物工作量之间存在的时滞后，要达成730政治局会议的要求，必须要在今年年底之前将新增地方债发行完毕。

从另一个角度考虑，如果此时财政部统一指导将额度递延发行，也会引起基层财政预算管理的混乱。

地方债均衡发行还是集中发行？我们认为剩余的地方债仍然会较为均衡的发行，原因有两个：1）断层式发行，必然导致断层式投资，既不符合跨周期调节的基调，也不利于在“今年末明年初形成实物工作量”。

2）断层式发行不符合财政部“均衡发债”的理念。

“均衡发行”是财政部今年一直所强调的地方债发行理念，“朝令夕改”的可能性并不大。

剩余政府债的发行节奏如何？我们认为各月平均发行的情况下，政府债净融资规模更加平衡，更加有利于财政支出的安排，同时也可以更好的避免资金长期滞留国库的可能性。

因此，我们更倾向于各月均衡发行的情景，而不是集中在9、12月，预计8-12月政府债净融资规模分别为1.0、0.89、0.85、0.82、1.21万亿元。

地方债发力对利率影响几何？尽管接下来政府债净融资规模明显偏高，但预计央行会加大流动性投放力度予以对冲。

目前来看，降准、超额续作MLF、再贷款、再贴现、逆回购等工具均有启用的可能性，甚至存在综合运用的可能。

不过，接下来央行向市场注入流动性的行为并不是货币宽松，仍然是基于结构性流动性紧缺的货币政策框架下的正常操作。

只要政策利率不发生变动、市场利率围绕政策利率波动，货币政策就仍然是稳健中性的。

关注地方债放量的边际定价对于债市而言，后续面临着政府债供给放量的压力，个别时点可能会出现资金面收紧的情况。

根据我们的测算，下周预计将有接近3,000亿元地方债供给，净融资规模或将达到2,400亿元左右。

近期市场预期开始向政府债供给放量的方向转变，需要关注下周地方债放量的边际定价情况。

但是，正如前文所分析的，央行也会在流动性缺口较大的时点进行必要的对冲。

这个过程中，既不能因为供给放量而对后市过于悲观，也不应央行加大对冲力度（比如降准、超额续作MLF等）而过于乐观。

我们认为，城投、地产融资双收紧的情况下，“稳货币+紧信用”依然是债市主旋律，对利率债市场长期仍不悲观。

风险提示财政政策存在不确定性。