新时代证券-利率债市场周度观察：慎加久期，守住票息-180311

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        慎加久期，守住票息    
        上周，两会正在进行时，市场流动性继续维持偏松状态，3月上旬市场对资金的需求并不旺盛，银行间和交易所资金回购利率同时出现下行，债市一二级市场继续回暖。  
        金融数据方面，2月份社融新增1.17万亿元，同比多增828亿元；人民币贷款新增8393亿元，同比少增3307亿元。尽管贷款新增规模较低，但尚不能得出融资需求回落的结论，在1月份贷款集中投放后2月份出现回落属于常规现象，1-2月份贷款合计新增3.74万亿元，同比多增5393亿元，仍然保持较快增速。社融合并1-2月份数据后则表现不佳，同比少增5575亿元，但主要由于"表外融资"同比少增1.18万亿元，一方面2017年一季度恰好是基数高峰，另一方面当前监管政策下表外渠道仍然受限。社融数据更多体现出结构性变化，贷款高增未必代表融资需求旺盛，表外回落未必代表融资需求萎靡。但随着新一轮监管政策推出，社融可能会继续趋于放缓，尤其对房地产和基建投资的支持力度会有所降低。  
        通胀方面，2月份CPI同比升至2.9%，季节性因素推动环比上行和春节错位导致基数偏低是主要原因。考虑到2018年经济仍有一定下行压力，需求拉动型通胀难现，央行严控货币闸门的情况下货币发行也不会成为推动通胀上行的动力，食品价格在低基数影响下同比可能回升，带动CPI中枢出现一定幅度上移，PPI仍是趋降，尽管同比下行缓慢，但对CPI的传导压力正在减轻，成本推动型通胀的压力可能并不大。因此，全年通胀压力仍在可控范围内，对货币政策的制约和对债市的伤害均比较有限。  
        海外方面，2月份美国新增非农就业人数为31.3万，比1月份新增7.4万人，创1年半最大涨幅，远远超出市场预期，劳动参与率上升至63%，失业率维持在4.1%的低位。期货市场显示美元3月加息概率为96.4%，市场几乎认定了美联储再度加息的必然性。我们认为，人民银行存在继续"随行就市"上调工具利率作为应对的可能，但正如易纲副行长近期在记者会上所言，"中国的货币政策主要是依据国内经济和金融形势"。因此，在当前国内经济偏稳和资本外流基本得到控制的情况下，我们对国内资本市场的反应不必过度忧虑。  
        流动性方面，尽管我们认为从全年角度流动性将出现边际改善，但春节前后的偏松局面难以一直持续。金融监管方面，"空窗期"渐入尾声，两会后新一轮监管政策的推出可能会加速金融体系的改造和运行方式的转变，对存量产品的处置方式也仍存有变数，转变的摩擦对市场带来的冲击不容忽视。两会后，债市可能迎来考验，拉长久期在当下仍须慎重，守住票息，等待时机或许才是最好的策略。  
        流动性观察：资金利率回落    
        上周，银行间流动性继续维持偏松状态，3月上旬市场对资金的需求并不旺盛，回购利率再度回落至低位，DR001下降20.26BP至2.5620%，DR007下降16.08BP至2.7542%；交易所资金需求同时回落，回购利率继续下行，GC001下降16.35BP至3.0201%，GC007下降16.61BP至3.2715%。虽然有2400亿元逆回购到期，但考虑到金融机构法定存款准备金退缴和地方国库现金管理操作可能对冲这一因素的影响，央行结束了此前连续三周的货币净投放，回收多余流动性。两会期间，流动性平稳应会延续，但目前的偏松局面可能在会后告一段落，且3月份美联储加息已几乎成为定局，央行也可能"随行就市"调整工具利率，叠加季末资金需求的增加，银行间利率趋于回升。
        公开市场操作：暂停逆回购，资金净回笼    
        上周，央行结束了连续三周流动性净投放，暂停逆回购操作，仅在周三开展MLF操作1055亿，扣减2400亿逆回购到期和1055亿MLF到期，累计资金净回笼2400亿，尽管当前市场资金面仍然较为宽松，但伴随央行逐渐回收多余流动性，偏松局面可能渐进尾声。
        一级市场发行：规模回升    
        上周，利率债共发行24只，发行规模合计1725.42亿元，发行规模快速回升；到期债券总偿还量1440.70亿元，净融资额为284.72亿元，完全恢复到节前水平。发行品种方面，国债4只共600亿元；国开债7只共553亿元；口行债2只共102.1亿元，农发债5只共309.8亿元，地方政府债6只共160.51亿元。从认购情况来看，全场平均认购倍数为3.22，略低于上周平均水平，流动性短期有所改善情况下，市场整体需求较为旺盛，一级市场发行仍在回暖期。
        二级市场交易：配置向中长端转移    
        上周，利率债收益率在流动性偏松条件下继续整体小幅下行，配置上偏向5年及以上期限品种，1年期国债收益率下降0.91BP至3.2599%，3年期下降0.38P，5年期、7年期、10年期国债收益率分别下降2.88BP、1.33BP、0.74BP，10Y-1Y期限利差略有走阔0.17BP至56.79BP。国开债收益率短端上行，中长端下行，1年期国开债收益率上行1.46BP至4.19%、3年期、5年期、7年期、10年期国开债收益率分别下降0.37P、1.18BP、3.42BP、3.74BP。1月下旬以来，短端收益率大幅下行，促使收益率曲线迅速陡峭化，相对增加中长端品种配置吸引力，在监管空窗期和流动性宽松期叠加影响下，投资者有拉长久期的倾向。  
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外流动性紧缩加速