中信建投-敏华控股-1999.HK-沙发深度系列三：从乐至宝壮大记，看国内沙发龙头崛起-180312

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        我们中信建投轻工团队持续看好沙发细分品类，因为沙发更新频次快，个性化需求强，继前期沙发行业深度、公司深度陆续发布之后，我们再次发布美国功能沙发龙头乐至宝（LZB.US）的深度报告，从功能沙发鼻祖的壮大历史，看国内沙发龙头的崛起。
        功能沙发龙头，业绩稳定增长，盈利能力持续向好。乐至宝成立于1927年，产品为软体家居和木制家居，是美国第二大软体家居龙头企业，其68.67%营业收入来自功能沙发等软体家居。2013-2017  财年公司营业收入复合增长率为4.51%，归母净利润复合增长率为17.35%；2013-2017  财年公司综合毛利率由31.89%上升至39.90%，净利率从3.54%上升至5.72%。从2014财年至今，公司的估值于15x  至20x  之间波动，较为稳定。
        乐至宝专注功能沙发研究，品牌渠道并驾齐驱。（1）品类：软体家居为主，零售持续增长。公司软体家居事业部2013-2017  财年收入复合增长率为3.71%，2017  财年占比68.67%，是公司最主要的收入来源；零售业务部营业收入快速增长，2013-2017  财年复合增长率达13.75%，占比从18.81%增长到25.55%；木制家居事业部业务2017  财年收入1.00  亿美元，占比5.78%。（2）品牌：品类丰富，优势突出。公司拥有五大旗舰品牌：乐至宝、American  Drew、Kincaid、Hammary  和England，重视产品研发及广告宣传，全品牌矩阵推进。（3）渠道：推进4-4-5  战略。4-4-5  战略实施以来，公司门店数量持续增加。乐至宝  Furniture  Galleries  stores  由2013  财年的312  家增加到2017  财年的347  家，年均净增长8.75  家，年均增长2.7%；其中公司自营的Furniture  Galleries  stores  由2013  财年的85  家增加到2017  财年的143  家。（4）区域：深耕美国市场，发力加拿大以及海外。2015-2017  财年美国市场营收分别为12.40、13.58、13.38  亿美元，复合增长率为3.86%，占比87%、89%、88%。第二大市场为加拿大，FY2015-FY2017  营业收入分别为1.00、1.07、1.05  亿美元，占比7.02%、7.01%、6.91%。海外市场2013-2017财年增长稳定，复合增速达4.39%，占总收入比重在4%-6%之间。
        中美家居市场体量巨大，功能沙发行业增速高。（1）美国沙发行业规模由2013  年的202.75  亿美元增长到2016  年的214.54  亿美元，年均增长1.90%。美国功能沙发行业规模由2013  年的79.07  亿美元增长到2016  年的86.46  亿美元，年均增长3.02%，功能沙发占比由2013  年的39.00%提高到2016  年的40.30%。（2）中国沙发行业规模由2013  年的1126.56  亿元增长到2016  年的1377.00  亿元，年均增长6.92%。中国功能沙发行业规模由2013年的103.64  亿元增长到2016  年的158.36  亿元，年均增长15.18%，功能沙发占沙发比例由2013  年的9.2%提高到2016  年的11.5%。整体上，中国功能沙发渗透比例与美国市场尚有约30%的差距，成长空间广阔。
        竞争对比：（1）产品：乐至宝采取多品牌全品类的营销方式，依托功能沙发渗透到木质耐用家居等延伸品类；Natuzzi  Group  采取单品牌，两个子产品线的营销方式，主要布局高端，重视品质设计；敏华控股聚焦功能沙发，近年来开始发展床垫、木制家居业务。（2）渠道：乐至宝布局“4-4-5”战略，增加门店数目，同时通过重新装修及搬迁翻新旧风格店铺提升门店质量。目前乐至宝旗下乐至宝、England  和Kincaid  等品牌终端合计共1431家，公司还与900  多家其他品牌店进行合作销售乐至宝产品；Natuzzi  Group渠道向海外高增长区域转移，同时分品牌布局门店，在全球有超过400  家门店；敏华控股国内渠道分为批发和零售，国内共有2188  家终端门店。（3）业绩额：乐至宝2017  财年营收15.20  亿美元，Natuzzi  Group  2017  上半财年营收2.53  亿美元，敏华控股2017  财年营收10.09  亿美元，乐至宝规模最大，毛利率较高。
        投资建议：基于功能沙发鼻祖乐至宝的发展轨迹，我们认为功能沙发市场空间较大，且国内渗透率仍低，海外巨头布局尚少，国内沙发龙头发展潜力较大。当前中国的对标标的主要就是敏华控股等，我们预计敏华控股  FY2018~FY2019  收入为99.97  和120.46  亿港元，同比增27.5%和20.5%；净利润为  15.94  和19.69  亿港元，同比增-9.03%和23.50%；PE  为  17.75  倍、14.37  倍，考虑到公司的内销比例快速提升，所以我们认为公司的估值存在上修空间，维持“买入”评级。
        风险因素：行业竞争大幅加剧；原材料价格大幅波动。