中投证券（香港）-时代中国控股-1233.HK-深耕粤港澳大湾区，喜迎价值释放时代-180420

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        时代中国于  1999  年成立，从广州开始，并于  2006  年起陆续打进佛山、中山、珠海和清远等市场，至今集团已成为粤港澳大湾区知名的开发商。时代中国于2017  年重整其战略，目标于长期蜕变成一家城市发展服务商，以多元化产品服务中国市场。集团  2017  年的业绩优越，合约销售增长  42%至  416.3  亿人民币，收入上升  43%至  231.1  亿人民币，受惠于毛利率的上升，毛利增长  52%至  64.5亿人民币，股东应占核心利润增长  40  %至  25.3  亿人民币。受惠于  2017  年优越的业绩，集团宣布派发末期股息每股  0.4143  人民币，较  2016  年增长  31%。    
        利好因素  
        销售规模急速增长，有助推动派发更高股息。    时代中国  2017  年合约销售  416亿人民币，本年度集团定下  550  亿人民币的销售目标，增幅达  32%，而集团  2018年首季合约销售达  107.8  亿人民币，较  2017  年同期增长  60%，完成销售目标的20%，销售均价亦从  2017  年首季的每平方米  14,790  人民币升至  2018  年首季的每平方米  17,280  人民币。  据我们研究，集团于  2018  年首季销售的物业皆为去年推盘的余下物业，而集团于  2018  年的项目大致上皆于第三季和第四季推出，合共超过  10  个项目，因此合约销售的高速增长尚未体现，我们预料集团能轻易完成本年度销售目标。若以现时约  11%的股东应占核心利润率和约  30%的派息比率计算，我们保守预计集团未来  3  年的派息将以>25%的复合年增长速度增长。    
        旧改项目价值尚未完全体现，利润增长潜力仍然庞大。集团的土地储备总建筑面积达  1,683.6  万平方米，据我们的了解，当中约有  10%的土地储备是由旧改项目所贡献的，与集团现时尚未入帐到土地储备达  1,920  万平方米的旧改项目储备相比，从中可见于土地储备中的旧改项目十分少，庞大的销售和利润价值仍尚未体现，特别是据我们估算，该批旧改项目的毛利率皆为  30%以上，比现时集团  27.9%的毛利率高。此外，集团的土地储备和旧改项目储备为多年来累积而来，近数年中国炽热的房地产市场令集团过去的耕耘进入收成期，土地上的升值亦将于毛利率中体现，我们预计  2018  年毛利率将有力挑战~29%水平。    
        有望纳入恒生综合中小型股指数，为纳入港股通名单奠下基础。    集团尚未被纳入深港通的合资格股份名单，主因为集团  2015  年时股权集中，因此并未被纳入相关合资格指数。于  2017  年  6  月，集团宣布已解决股权集中问题，正寻求被纳入相关指数。截至  19/4/2018，集团市值达  209  亿港元，此市值能令集团获纳入中小型股指数，从而使集团成为深港通的合资格股份，对集团改善估值有利好作用。    
        我们的估值模型显示目标价为  14.60  港元。    我们的估值是基于资产净值模型，预计每股资产折让  50%，目标价  14.60  港元，对应  18  年/19  年市账率  1.16  倍/1.00倍。较现价有  28.3%的增长空间。因此我们给予时代中国「强烈买入」评级。    
        下行风险:  房地产调控持续收紧，项目销售放缓