中投证券（香港）-微盟集团-2013.HK-微信Saas及广告服务龙头，受益于商业生态发展提速-200210

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　　微信Saas及广告服务龙头，受益于商业生态发展提速
　　近期市场震荡，Saas相关概念股表现良好。自我们去年11月首次推荐至2020年2月7日收盘，公司股价上涨50%，达到我们的目标价。考虑到微信小程序商业生态发展提速，利好公司业务，我们上调目标价至6.5港元，维持买入评级。
　　利好因素
　　微信小程序发展将提速，Saas生态将加速繁荣。数据显示，微信小程序在2019年的全年成交额达8000亿元，同比增长超160%，DAU超过3亿人次，其中电商、零售行业爆发式增长，非互联网玩家、中长尾的小程序商业化程度正在加速。微信公开课提出，2020年小程序将重点建设商业场景，助力商家打造商业闭环。预计整个微信小程序商业生态发展将提速，有利于微盟业务。
　　微盟是微信生态中的第三方服务厂商龙头，拥有三大业务平台（SaaS产品、精准营销、微盟云平台），目前有300万注册商户，7万SaaS付费用户，精准营销广告主1.95万人。微盟的SaaS业务，提供商业云、营销云两大类服务，围绕电商、零售、餐饮、本地生活、酒旅等多个垂直行业布局。2015-18年SaaS收入保持年均复合增速45%左右，付费用户数量近7万名，客均付费约5000元。随着客户结构和产品优化，客户流失率不断降低。餐饮与零售客户占比上升，大中型客户数量增加，有助于提升客单价水平。短期内，随着SaaS业务上量，公司的现金流水平有望改善。
　　成立两只产业基金，投资Saas上下游产业链标的。公司于2019年11月公告与上海双创等成立总额为人民币10亿元的微盟产业基金，主投企业级服务SaaS、数字营销等企业。此外，公司于12月公告，与南京华映、南京市产业发展基金等联合成立南京华映微盟基金，首期规模为人民币2亿元（其中微盟出资1亿元），拟投资于企业级SaaS服务及产业链的初创企业。
　　财务概览。SaaS业务将受益于微信商业生态发展提速，且大中型客户增多提升ARPU同时收窄流失率，精准营销业务继续实现快速拓展，预计全年收入翻倍。公司于2019年上半年，实现收入同比增长49.2%。精准营销目前贡献66.6%收入，SaaS贡献33.4%销售额。未来三年，SaaS业务有望保持40%增速，精准营销收入有望每年翻番。由于精准营销收入的占比上升，预计公司毛利率将有所下调。随着收入上量，运营管理效率提高，公司经营费用率下降。扣除上市费用、金融工具价值变动等影响，公司于2019年上半年经调整净利润29.4百万。
　　估值结论。考虑到微信小程序商业生态发展提速，利好公司业务，我们上调目标价至6.5港元，维持买入评级。风险：微信商业生态发展并不及预期；社交平台、营销工具竞争加剧，公司市占率降低；腾讯下调返点率；宏观经济下行压力使商户企业缩减开支。