中投证券（香港）-中国中药-0570.HK-新拓展业务迅速增长，深化中医药上下游产业链布局-180509

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        中国中药  2017  年业绩亮丽，收入上升  27.6%至  83.4  亿人民币，主要是由配方颗粒、中医药大健康产业和中药饮片业务所贡献的，业务分别增长  26.2%、555.5%和  283.0%。毛利上升  22.8%至  46.5  亿人民币，股东应占利润则上升21.0%至  11.7  亿人民币，集团宣布派发末期股息  4.96  港仙，增长达  38.2%。于2018  年  3  月，集团宣布向中国平安以每股  4.43  港元配售约  6  亿股，总值  26.8亿港元，中国平安将占扩大后股本的  12%，大部分配售所得款项将会用于中药饮片和配方颗粒的全国布局和公司并购，有利集团快速增长和扩充市场份额。
        利好因素  
        扩充配方颗粒业务，料该业务将持续增长。  配方颗粒业务继续双位数增长，业务收入上升  26.2%至  55.0  亿人民币，毛利增长  22.8%至  31.9  亿人民币，毛利率下降  1.6%至  58.0%，主要由于中药材价格上涨影响，我们认为毛利率下降仅属暂时性，原材料供应增加后毛利率将会回升。集团年内推进全国化布局，计划于陕西、江西、湖南、重庆和云南等地建设中药产业园，配方颗粒产能将从现时每年14,300  吨提升至每年  25,000  吨。为集团配方颗粒业务提供护城河保护的配药机2017  年增长仍然迅速，年内投放  1,332  台配药机到各级医疗机构，合共投放达3,873  台配药机，有利集团保护其市场份额和销售。此外，集团配药机  2017  年覆盖  2,668  间医疗机构，较  2016  年增加  1,007  间，为未来销售提供坚实的保证。  
        配售股份予中国平安，以作扩展全中国的后盾。  于  19/3/2018，集团宣布与中国平安达成协议，平安将以每股  4.43  港元认购  6.04  亿股新中国中药股份，涉及金额达  26.8  亿港元，平安将占扩充后股本的  12%，成为集团的第二大股东。于此次配售新股获得的新资金，15  亿港元将用于扩展配方颗粒和中药饮片业务的全国布局和收购合适公司，2  亿港元将用于研究及开发中药经典药方和研究及建立中药浓缩颗粒质量标准。平安入股有利集团全国布局，集团以设置中药产业园和配送中心，加深于各地区如中部、北部和西部的贡献，或以新资金并购该等地区药企以打破地方保护主义产生的进入壁垒，有助维持集团于配方颗粒的领导地位。
        推动中药饮片业务发展，成为未来增长主要动力。  集团的中药饮片业务增长极为迅速，业务收入增长  283%至  3.99  亿人民币，业务经营溢利增长达  1,227%至3,137  万人民币，毛利率亦上升  2.4%至  19.6%，主因为业务旗下较高毛利率的代煎业务增长急速所致。集团中药饮片产能现时为每年  40,000  吨，集团计划增加未来产能至每年  80,000  吨，增幅达一倍。我们认为医院会倾向使用中药饮片，主因为中药饮片并不受药物零加成所影响，因此医院会倾向使用中药饮片代替中成药，从而于短期催谷中药饮片销售，有利集团中药饮片业务发展。  
        我们上调中国中药目标价至  7.80  港元。  我们的估值是基于现金流折现法，并得出  7.80  港元的目标价，对应  18  年/19  年市盈率为  26.16  倍/25.97  倍。较现价有13%的增长空间，由于预测增长空间减少，我们下调中国中药至「买入」评级。  
        成药业务复苏，政策影响大致上已获体现。成药业务于  2017  年重回增长轨道，于  2016  年由两票制带来的分销商流失、药物降价和招标价格过低以致集团放弃投标等的负面影响大致上已体现，于  2017  年成药业务收入增长15.5%至  23.8  亿人民币，毛利率亦增加  0.4%至  57.2%。从经营角度上看，成药业务费用率控制得宜，经营利润率从  2016  年的  16.3%上升至  17.6%，除了毛利率上升的正面影响外，经营利润率上升的主要原因是成药业务于2017  年引入责任人制，从而减少销售费用。于  23.8  亿人民币的销售中，玉屏风颗粒等的核心临床品种收入仅增长  3.6%至  12.2  亿人民币，主要受药物降价和放弃招标所影响。    纵使  OTC  产品线于  7  月失去重要产品仙灵骨葆的OTC  标签，核心  OTC  产品收入仍增长  28.2%至  4.57  亿人民币。
        大健康产业尚在起步阶段，未来效益中长期实现。  中医药大健康产业主要出售药物和保健品、提供门诊和医疗服务予客户。业务于  2017  年扭亏为盈，收入增长  555.5%至  5,817  万人民币，净利润  27.9  万人民币，值得一提的是，业务的净利润率从-43.1%增加至  0.5%，以新业务来说，此为鼓舞的表现。业务旗下位于佛山的冯了性国医馆于  2017  年接待近  37,000  人，增长达  82%，集团的另一位于重庆的国医馆已于  9  月正式投入服务，集团亦正积极筹备佛山南海国医馆和江阴新馆的建设，随着更多集团的国医馆开业，有利业务快速增长，大致上完成中医药产业上下游价值链布局。  
        低毛利率业务收入占比逐渐增加，整体毛利率将逐渐下降。集团的主营业务配方颗粒和成药业务为高毛利率业务，根据下图，过去集团的整体毛利率大致上徘徊于  55%至  60%水平，主要归功于配方颗粒和成药的高毛利率。  然而，随着中长期较低毛利率的业务如中药饮片和中医药大健康产业的急速增长和收入占比逐渐扩大，特别是集团计划将中药饮片产能从每年  40,000  吨提升至每年  80,000  吨，集团的整体毛利率将无可避免的下降。我们认为，纵使整体毛利率下降，业务变得多元化对集团有利无害，集团于中医药产业链的上下游皆有布局，对集团建立中医药知名品牌有重大影响，而多元化布局亦有助集团于医药行业日趋严谨的监管下脱颖而出，如在药物无加成下，集团能以中药饮片能代替中成药供货给医院。